公司是国内千吨级碳纤维的先行者，掌握干喷湿纺核心技术，合作进行大丝束研发。随着西宁项目的逐步投产，预计2022/2024 年公司小丝束产能可达1.35/2.87 万吨，位居全国第一。通过拓展高价值、高增速下游领域，公司有望抓住国产碳纤维的黄金发展期。基于2022 年45 倍PE 估值，给予公司未来一年目标市值230 亿元和目标价25.5 元（假设IPO 成功发行1 亿股）。公司尚未上市交易，暂不给予评级。

    国内千吨级碳纤维的先行者，引领国产化大潮。公司是中国建材集团旗下从事碳纤维研发、生产、销售的高新技术企业，于2012 年在国内率先实现干喷湿纺技术产业化，系统掌握了碳纤维T700 级、T800 级千吨级技术和T1000 级百吨级技术，并荣获2017 年度国家科学技术进步一等奖，引领国内碳纤维行业的国产化大潮。公司2020 年碳纤维产量/销量3777/3625 吨，占国内总碳纤维产量/销量的比例20.98%/7.43%，位于国内第二。随着产量释放、成本优化和单价提升，公司碳纤维的毛利率从2018 年的11.3%上升至2021H1 的47.7%。

    轻量化高性能创造需求，碳纤维国产替代加速。碳纤维被誉为21 世纪的“新材料之王”，凭借轻量化和高性能两大优势，在风电、储氢、光伏、航空航天等众多下游应用领域的渗透率不断提升，需求持续旺盛，迎来黄金发展期，我们预计2025 年全球碳纤维需求达到24.2 万吨，2021-2025 年CAGR 为20.3%。

    2020 年国内碳纤维的国产率不足40%，随着国内企业的产能扩张和技术突破，我们预计国产碳纤维2021-2025 年可实现36%的复合增速。

    干喷湿纺技术领先，合作进行大丝束研发。公司通过自主研发形成了以干喷湿纺为代表的核心技术，2013 年在国内率先建成首条千吨级干喷湿纺碳纤维生产线，有效优化工艺流程并降低生产成本，进而构建了万吨级T700/T800 级碳纤维和百吨级T1000 碳纤维生产线，产业化水平领先于国内同行。公司实现了对T300 级至T1000 级、M30 至M40 级别的产品覆盖，部分产品性能超过日本东丽。2021 年3 月起公司与北京化工大学和东华大学合作研发48K 大丝束，有望为公司的大丝束碳纤维规模化生产带来突破。

    拓展高价值高增速下游领域，布局产能迎来高速释放期。公司的下游应用领域逐步侧重于风电叶片、碳/碳复合材料等高增速的景气领域，来自体育休闲领域的收入占比由2018 年的51%下降到2021H1 的27%。2020 年公司拥有碳纤维产能3500 吨，随着西宁万吨碳纤维项目一期6000 吨/二期4000 吨产能分别于2021Q3/2022Q1 投产，以及后续西宁1.4 万吨碳纤维项目和航空航天用T1000级项目的建设，我们预计公司2024 年小丝束碳纤维产能可达2.87 万吨，对应2020-2024 年CAGR 为69.2%，届时小丝束产能有望位居全国第一。叠加“航空航天用200 吨T1100 型号项目”和“碳纤维航空应用研发及制造项目”的建设，公司不断丰富产品结构，拓展航空航天和军工等高价值量的业务领域。

    风险因素：行业产能扩张超预期；上游原材料价格大幅上涨；碳纤维在下游领域的渗透率提升不及预期；国产化不及预期。