报告导读

    公司原有业务增长稳健，存货及合同负债指引订单高景气。我们认为，随着公司齿科及工业领域新客户订单的快速释放，叠加海宁基地新建产能的达产，2022 年公司业绩高增长或将持续，维持“增持”评级。

    投资要点

    2021 全年营收高速增长，利润端略超预期

    2021 年报：2021 年公司实现营业收入为11.87 亿元（YOY 51.43%），归母净利润4.84 亿元（YOY 117.79%），扣非归母净利润3.42 亿元（YOY 72.29%），其中静态产品营收入7.49 亿元，同比增长24.59%；动态产品主要受齿科及工业新客户订单释放带来较快增长，实现营收3.77 亿元，同比增长171.95%。

    2021Q4：公司营收3.64 亿（YOY 58.21%），归母净利润1.58 亿元（YOY137.82%），扣非归母净利润0.73 亿元（YOY 33.14%）。

    2021 年公司归母净利润略超出我们先前预测，主要是与政府补助以及确认投资收益和公允价值正向有关，年报显示2021 年公司非经常性损益金额为1.42 亿（YOY 496.27%），其中政府补助0.46 亿，投资收益和公允价值正向合计1.14亿元。

    规模效应凸显，期间费用率再创新低

    规模效应逐步凸显，叠加收入端的快速增长，公司期间费用率自2018 年以来持续降低。2021 年公司期间费用率为20.5%，同比下降2.1pct，若不考虑1427 万股权激励支付费用影响，公司期间费用率为19.3%，同比下降3.3pct，再创历史新低。我们认为，随着公司高毛利率产品占比不断提升以及规模效应下带来的成本优势，公司市场竞争地位将会得到进一步提升。

    存货及合同负债显示公司订单高景气，供应链持续优化确保产能充足存货：2021 年底公司存货为3.30 亿，较年初同比增加90.5%，主要是公司业务规模扩大，齿科及工业领域新签大客户在手订单增加导致原材料备货增加。合同负债：2021 年底公司合同负债达到0.80 亿，较年初同比增加374.1%。由于公司的数字化X 线探测器采用“以销定产”的销售模式，因此我们认为，存货和合同负债的大幅增加验证了公司订单的高景气度。

    产能充足：公司在太仓生产基地加快推进自动化改造，极大提升了产线的柔性生产能力，达成全年超预期稳定交付（产销量同比增加147%及146%）。另外，海宁基地已于2021 年底实现首批设备进厂并开始碘化铯蒸镀产线的试生产。我们认为，随着海宁基地的逐步投产，公司产能或将翻倍。此外，公司产品线自动化程度、规模效应也将会更加凸显。

    齿科及工业领域新客户的拓展，成为公司营收高速增长的重要支撑。

    2021 年公司积极拓展齿科及工业等细分领域，并顺利导入了新的齿科CBCT 及工业动力电池检测大客户。其中齿科销售收入突破2 亿（较2020 年同比增加约300%），工业销售收入突破1.5 亿（较2020 年同比增加150%），齿科及工业占总营收比例从2020 年的14%上升到了30%左右。除此之外，高毛利率的齿科 及工业产品，同时带动公司整体毛利率提升了3.45pct。我们认为，公司产品质量、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累构筑了公司的核心竞争力，并在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定。由于2021 年公司新签大客户订单部分仍处于早期小批量交付阶段，2022 年有望迎来较快的订单释放，叠加公司同时在安防及电子检测等领域的持续拓展，齿科及工业领域业绩的高速增长或将持续。

    盈利预测及估值

    基于公司核心业务分析，我们预计2022-2024 年实现营业收入16.94、22.96、30.05 亿元，同比增长42.6%、35.6%、30.9%，实现归母净利润5.77、7.98、10.62亿元，同比增长19.2%、38.4%、33.0%，对应EPS 为7.95、11.01、14.64 元/股，当前股价对应PE 为49、36 及27 倍。考虑到公司在齿科和工业安防领域的布局节奏以及海宁工厂产能即将释放，公司收入仍将保持较高增速，维持“增持”评级。

    风险提示

    股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、原材料供应风险、汇兑风险等。