投资要点

    　　2021 年公司归属母公司净利润57.24 亿元，同比增长448.56%：公司发布2021 年年报，公司2021年实现营业收入108.32 亿元，同比增长132.23%；实现利润总额67.28 亿元，同比增长450.18%；实现归属母公司净利润57.24 亿元，同比增长448.56%。其中2021Q4，实现营业收入25.27 亿元，同比增长51.52%，环比减少33.37%；实现归属母公司净利润12.51 亿元，同比增长128.95%，环比减少45.91%。业绩环降主要是由于2021Q4 多晶硅料销售仅为1.1 万吨，较2021Q3 减少1 万吨所致。2021 年毛利率为65.65%，同比上升32.02pct，2021Q4 毛利率60.32%，同比上升16.34pct，环比下降14.52pct；2021 年归母净利率为52.8%，同比上升30.47pct，2021Q4 归母净利率49.49%，同比上升16.74pct，环比下降11.48pct。

    　　2021 年硅料盈利大增，2022 年利稳量增：2021 年硅料产量8.66 万吨，同增12%，销量7.5 万吨，同增0.7%，单吨净利7.6 万元/吨，同增446%，其中2021Q4 销量1.2 万吨，单吨净利为9.5万元/吨。我们预计公司2022 年产量12-12.5 万吨，同增39-44%，考虑库存转移，我们预计销量13-13.5 万吨，同增73-79%，其中2022Q1 产量3.1-3.2 万吨，销量3.7-3.8 万吨，同增72-77%，环增218-228%，因2022Q1 硅料价格坚挺，我们预计单吨净利将维持11 万元/吨左右。全年看，假设硅料含税均价16-18 万元/吨，对应单吨净利约为7.5-8.5 万元/吨。

    　　4B 项目进展超市场预期，新项目加速扩产：公司4B 项目3.5 万吨在2021 年12 月提前建成并于2022 年1 月达产，爬坡进度超市场预期，2022Q1 增量显著。目前公司有10.5 万吨/年产能在产，实际产出可以达到12 万吨/年，规模效应显著。产品品质优质，现有产能单晶用料占比为99%以上，并已经实现N 型高纯硅料的批量销售。我们预计包头10 万吨多晶硅&1000 吨半导体项目于2022 年3 月启动，2023 年Q2 完工，持续扩产强化龙头地位。

    　　三费控制能力稳定：公司2021 年费用同比下降4.66%至3.06 亿元，期间费用率下降4.05 个百分点至2.82%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升10.17%、上升11.67%、下降12.32%、下降16.47%至0.04 亿元、1.47 亿元、0.42 亿元、1.55 亿元；费用率分别下降0.04、下降1.46、下降0.63、下降2.55 个百分点至0.04%、1.35%、0.38%、1.43%。2021Q4，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+25.34%/+47.70%/-17.55%/-68.67%，费用率分别为0.05%/1.59%/0.32%/0.73%。

    　　经营现金流净流入大幅环减，合同负债增加，彰显订单需求旺盛：2021 年经营活动现金流量净流入26.44 亿元，同比增长534.87%，其中Q4 经营活动现金流量净额-8.47 亿元；销售商品取得现金78.7 亿元，同比增长144.02%。经营活动现金流大幅环减主要由于2021Q4 原材料上涨推动单价上涨，公司存货大幅上升，积累库存导致2021Q4 经营性现金流较差。2021 年期末合同负债12.9亿元，比年初增长446.47%。公司销售形式为款到付货，硅料紧俏价格坚挺且公司与多家客户签订长单收取款项导致合同负债大幅上升。2021 年期末存货21.24 亿元，较期初上升18.03 亿元；存货周转天数较期初上升88.50 天至118.32 天。

    　　盈利预测与投资评级：基于硅料供给在2022 年是紧平衡，我们预计硅料价格全年将维持高位，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为108/91/86 亿元，2022-2023年前值为74/78 亿元，同比+88.8%/-15.5%/-5.8%，对应EPS 为5.62/4.75/4.47 元/股，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。