受益于硅料价格大幅上涨，以及公司产能持续释放，公司2022 年业绩迎来显著增长。2023 年以来公司加快硅料新产能投放，但考虑到硅料价格或明显回落，吨盈利料将逐步回归正常水平，因而下调公司2023-24 年EPS 预测至6.03/4.63 元，新增2025 年EPS 预测为4.79 元，基于可比公司平均估值，给予公司2023 年10 倍PE，对应目标价60 元（原目标价71 元），维持“买入”评级。

    　　 业绩大幅增长，盈利能力攀升。公司2022 年实现营业收入309.40 亿元（+185.6%YoY），归母净利润191.21 亿元（+234.1% YoY），对应毛利率74.8%（+9.2pctsYoY）；其中22Q4 实现营收62.63 亿元（+147.8% YoY，-24.9% QoQ），归母净利润40.36 亿元（+222.7% YoY，-27.4% QoQ），毛利率78.2%（+17.8pctsYoY，-2.7pcts QoQ）。公司2022 年业绩大幅增长，主要得益于硅料价格高企且公司产能进一步释放，迎来量价齐升。

    　　 硅料产销持续放量，新产能有望于2023 年加速落地。公司2022 年多晶硅产销量分别达13.38/13.29 万吨（+54.5%/+76.4% YoY），占国内产量份额达16.2%，稳居行业第一梯队，其中22Q1-4 产量分别为3.14/3.53/3.34/3.37 万吨，销量分别为3.88/3.76/3.31/2.34 万吨，其中Q4 销量由于12 月行业进入排产淡季而有所回落。公司2022 年单晶料产出比例达99%以上，90%以上产品达到电子一级水平，N 型硅料也已实现批量供给，获得下游主流客户验证通过。目前公司硅料产能共10.5 万吨，公司预计其内蒙古包头一期10 万吨新产能将于2023年4 月投产并于6 月达产，且包头二期10 万吨产能有望于2023 年底建成投产，届时名义产能有望达30.5 万吨。综合考虑新产能爬坡和年度检修等因素，预计公司2023 年多晶硅产量将达19-19.5 万吨。

    　　 22Q4 硅料吨利润再创新高，2023 年硅料盈利或逐步回落。受硅料供不应求拉动，公司2022 年硅料ASP 为231.41 元/kg（+61.6% YoY），其中Q4 达266.01元/kg（+6.7% QoQ），硅料生产成本和现金成本分别为58.56、53.06 元/kg（+18.7% /+21.7% YoY），其中Q4 分别为58.48、52.02 元/kg（+21.7%/21.4%QoQ），成本随原材料和电力价格上涨而有所回升。我们测算公司2022 年硅料平均吨净利达14.4 万元，其中Q4 达17.2 万元（+2.4% QoQ）。我们预计2023年硅料行业产能将加速扩张，供不应求格局或将倒转，硅料价格料将迎来明显下跌，公司硅料盈利能力或逐步回落。

    　　 推进半导体级硅料等项目落地，完善产业布局，助力长期增长。公司不断进行技术创新和产品升级，引进并培养了半导体区熔级硅料研发团队，根据其公告，公司预计在内蒙古包头规划的2.1 万吨半导体级硅料产能中的一期1000 吨项目将于2023Q3 投产，待产品经下游客户验证通过后，将择机进行后续2 万吨产能建设；此外，公司也在稳步推进工业硅、有机硅等纵向及横向环节拓展，完善产业布局，强化长期成长能力。

    　　 风险因素：我国光伏装机低于预期；硅料价格持续大幅下降；多晶硅行业竞争加剧；公司产能释放不及预期；硅料成本下降不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：结合公司2022 年年报，并考虑2023 年以来硅料价格降幅超预期，且行业厂商扩产幅度加大，硅料价格料将明显下跌，我们下调公司2023/24 年净利润预测至128.8/98.9 亿元（原预测值为189.4/137.1 亿元），新增2025 年净利润预测为102.4 亿元，对应2023-25 年EPS 预测分别为6.03/4.63/4.79 元，现价对应PE 为8/11/10 倍。基于当前行业可比公司（通威股份、特变电工、合盛硅业）Wind 一致盈利预期下2023 年平均PE 约10 倍，给予公司目标价60 元（原目标价71 元），维持“买入”评级。