2022 年业绩符合我们预期

    公司公布2022 年业绩：实现收入309.4 亿元，同比+185.6%；实现归母净利润191.2 亿元，同比+234.1%。其中4Q22 单季度实现收入62.63 亿元，环比-24.9%，同比+147.8%；实现归母净利润40.36 亿元，环比-27.4%，同比+222.7%。业绩符合我们预期。

    产销：2022 年公司多晶硅产/销量为13.38 万吨/13.29 万吨，同比增长54.54%/76.37%，产销率达101.16%；公司多晶硅年度销售均价231 元/kg，同比+61.62%；年均销售成本为58.56 元/kg，同比+18.7%，毛利率同比提升9.14ppt 至74.69%。其中4Q22 单季度多晶硅产/销量3.37 万吨/2.34 万吨，环比+0.9%/-29.4%，同比+42.7%/+101%，隐含12 月底公司库存1 万吨或接近1 个月，主要系下游采购调整，多晶硅价格波动较大，公司12 月放缓出货，2 月以来下游开工率恢复，公司逐步恢复正常发货。

    发展趋势

    高增长高派息回报股东，健康财务报表支持公司穿越周期。公司公告2022拟进行现金分红76.95 亿元，分红比例达40.24%，对应当前股价股息收益率7.3%。按照持股比例我们预计母公司开曼大全可获得55.14 亿元分红，可覆盖DQ.N 于2022 年11 月7 日宣布的7 亿美元美股回购计划。公司财务报表健康，在手现金充裕，无应收账款、无长期借款，2022 年底资产负债率仅为12.9%，我们看好公司稳健财务报表支持公司穿越行业周期。

    2023 年底硅料产能达30.5 万吨，龙头地位稳固。截至2022 年底公司名义产能10.5 万吨。公司预计内蒙一期10 万吨项目于23 年4 月投产、6 月达产，内蒙二期10 万吨项目预计到今年底实现投产，年底总名义产能有望达30.5 万吨，公司预计实际产出能力可达35 万吨/年，硅料龙头地位稳固。

    N 型硅料领先行业，布局半导体级硅料。行业下游N 型渗透率趋势明显，公司新疆产能具备70%生产N 型料的能力，内蒙新产能具备100%生产N型料的能力，目前已实现N 型硅料的批量供给，获得多家主流的下游企业验证通过，产品优异质量保障公司产出的下游消化。公司积极布局半导体级硅料技术，公司预计内蒙古包头一期1000 吨半导体级硅料项目将于3Q23投产，待下游集客户认证通过后，计划择机进行后续2 万吨产能的建设。

    盈利预测与估值

    我们维持2023 年盈利预测不变，引入2024 年盈利预测113 亿元，维持跑赢行业评级及目标价71.85 元，对应2023/2024 年11/13.6 倍P/E，较当前股价有44.8%上行空间，当前股价对应2023/2024 年7.6/9.4 倍P/E。

    风险

    硅料新产能落地不及预期，光伏需求不及预期。