2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q23 业绩：实现收入48.56 亿元，同比-40.3%，环比-22.5%；实现归母净利润29.11 亿元，同比-32.5%，环比-27.9%。公司1Q23 单吨盈利基本符合预期，受库存去化节奏影响销量略不及预期，整体业绩略低于市场预期。

    　　1Q23 经营指标回顾：1）产销量：1Q23 公司多晶硅产/销量为3.38 万吨/2.53 万吨，环比+0.43%/+8.05%，同比+7.86%/-34.9%，我们估算到3 月末公司在手库存约两个月水平。根据公司一季报披露，公司2Q23 预计产量为4.4-4.6 万吨，环比增长30-36%/同比增长25-30%，预计销量为5.9-6.1万吨，环比增长133-141%/同比增长57-63%，产量增量来自内蒙一期贡献，销量增量来自库存去化；公司预计到二季度末库存水平回落至5000 吨（我们估算对应不到两周）。2）盈利：1Q23 公司多晶硅单吨净利115 元/kg，同比+4%，环比-33%，单吨盈利能力仅次于通威、位居行业第二；其中，均价（不含税）190 元/kg，同比-8%，环比-28%；生产成本53 元/kg，同比-29%（去年同期工业硅成本高基数），环比-9%。

    　　发展趋势

    　　健康财务报表支持公司穿越周期。公司财务报表健康，在手现金充裕，无应收账款、无长期借款，2022 年底资产负债率仅为12.9%，我们看好公司稳健财务报表支持公司穿越行业周期。

    　　2023 年底硅料产能达30.5 万吨，龙头地位稳固。截至2022 年底公司名义产能10.5 万吨。公司内蒙一期10 万吨项目已于23 年4 月投产，2Q23 起贡献产出，预计三季度将实现满产贡献。内蒙二期10 万吨项目预计到今年底实现投产，年底总名义产能有望达30.5 万吨，公司预计实际产出能力可达35 万吨/年，硅料龙头地位稳固。

    　　N 型硅料领先行业，布局半导体级硅料。行业下游N 型渗透率趋势明显，公司新疆产能具备70%生产N 型料的能力，内蒙新产能具备100%生产N型料的能力，目前已实现N 型硅料的批量供给，获得多家主流的下游企业验证通过，产品优异质量保障公司产出的下游消化。公司积极布局半导体级硅料技术，公司预计内蒙古包头一期1000 吨半导体级硅料项目将于3Q23投产，待下游集客户认证通过后，计划择机进行后续2 万吨产能的建设。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑1Q23 高价区间出货量不及预期及行业竞争加剧，我们下调2023 年盈利预测8%至129 亿元，下调2024 年盈利预测16%至95 亿元，当前股价对应2023/2024 年7/10 倍P/E，下调目标价16%至60.29 元，对应2023/2024 年10/13.5 倍P/E，较当前股价有37%上行空间。

    　　风险

    　　硅料新产能落地不及预期，光伏需求不及预期。