业绩回顾

    　　FY25 业绩符合我们预期，1Q26 业绩低于我们预期公司公布FY25 业绩：实现收入48.39 亿元，同比-34.17%；实现归母净利润-11.29 亿元，同比亏损收窄；业绩符合我们预期。

    　　公司公布1Q26 业绩：实现收入1.89 亿元，同比-79.22%/环比-88.19%；实现归母净利润-8.01 亿元。1Q26 业绩低于我们预期，盈利承压主要系一季度公司出货量大幅下降叠加公司对期末存货计提跌价准备6.8 亿元所致。公司1Q26 经营数据：1）量：

    　　产量/销量约4.34/0.45 万吨，销量同比-84%/环比-88%，低于我们此前预期，下降主因市场需求阶段性疲软+产业链价格博弈下公司调降发货节奏所致。2）价：销售均价（不含税）41.27 元/kg，环比-0.19%。3）成本：单位销售成本约88.91 元/kg，环比+104.58%，成本上涨主要受销量走低导致停产产线固定资产折旧、维保及人工等固定成本分摊增加影响。1Q25 公司经营性现金流亏损约12.45 亿元，环比亏损扩大，管理费用率受减产、低销影响环比+22ppt 至26.1%。

    　　发展趋势

    　　多晶硅行业再度磨底，看好公司健康财务水平下穿越周期能力。

    　　根据硅业分会，截至本周N 型复投料（棒状硅）报价维持在3.5-3.6 万元/吨区间内，N 型颗粒硅成交均价为3.43 万元/吨。我们认为当前行业整体供需关系暂未实现实质性好转，后续建议关注需求端实质性回暖时间及供给端实质性生产调整时间。截至1Q26，公司现金储备(货币资金+定期存款+应收票据+结构性存款)仍保持较高水平约112 亿元。公司无长期借款，资产负债率仅为7.41%，处于光伏主产公司较低水平，财务状况保持健康水平。考虑到供需调整面临的实质性难度，行业调整仍需一定时间，我们认为长期看公司凭借在手资金+成本管理+产品质量优势更具备穿越周期能力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑当前产业链价格承压和公司销量水平下降，我们下调2026 年归母净利预测156%至-3.42 亿元，下调 2027 年归母净利预测10.5%至10.65 亿元。公司硅料龙头地位且较同业财务报表质量更健康，我们维持跑赢行业评级，当前光伏行业整体交易于2027 年估值，下调目标价12.4%至27.5 元，对应2027 年55 倍P/E，较当前股价有19.8%上行空间，当前股价对应2027 年46 倍P/E。

    　　风险

    　　光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。