核心观点：欧林生物作为国内破伤风疫苗龙头企业，凭借“传统升级+创新驱动”的双轮发展战略，正实现从单一产品公司向创新型疫苗平台的跨越。我们认为公司具备优秀的投资价值：1）传统业务基本盘稳固，吸附破伤风疫苗市占率领先、盈利能力强，可提供持续现金流并支撑后续管线研发；2）核心在研管线重组金黄色葡萄球菌疫苗（rFSAV）为全球首创、进度领先，目前商业化在即，有望主导超级细菌预防的蓝海市场；3）公司在研管线梯队丰富，覆盖多个超级细菌与成人疫苗品种，具备持续孵化创新产品的能力。4）公司积极推动国际合作，近期已与部分MNC讨论BD合作机会，有望最大化管线全球价值。

    　　超级细菌管线全球领跑者，依托上市产品基本盘，在研管线潜力可期。我们认为，公司的投资价值来源于以下几个方面：1）公司依托吸附破伤风疫苗构建稳固的基本盘，受益于犬伤及外伤后预防的刚性需求与诊疗规范化进程，业绩增长确定性强，为公司提供持续现金流。2）创新管线具备全球竞争力与稀缺性，核心产品rFSAV定位蓝海市场，作为全球临床进度最快的同类疫苗，目前III期临床已完成入组，有望于2026年揭盲并报产。3）公司在研管线梯队丰富，涵盖多个超级细菌与成人疫苗品种，长期成长路径清晰。4）公司积极推动国际合作，寻求产品出海机会，近期已与部分MNC讨论BD合作机会，对外授权潜在增量可期。

    　　重组金黄色葡萄球菌疫苗：公司最具爆发潜力的全球First-in-class品种。产品首发适应症瞄准骨科手术后感染预防，已于2025年5月完成超过6000人的关键III期临床入组，进度全球领先，预计2026年上半年实现数据揭盲，后续提交NDA。此前II期临床已显示良好的安全性与快速、强劲的免疫原性。rFSAV若成功上市将在一定时间内占据市场独家地位，有望为公司贡献重要业绩增量，并具有广阔的适应症拓展空间。公司有望通过潜在BD合作实现管线全球价值最大化的巨大潜力。

    　　核心上市产品：吸附破伤风疫苗是公司业绩的压舱石与现金牛。公司吸附破伤风疫苗是国内首个实现商业化销售的民营企业破伤风单苗，市场份额长期占据龙头地位，主用于犬伤或外伤的暴露后免疫预防，需求刚性。公司持续完善营销体系，加强学术教育，并积极拓展新的终端，借力医防融合政策实现该产品业绩的持续增长。吸附破伤风疫苗为公司贡献了稳定现金流以支撑公司管线研发投入。未来随着破伤风疫苗渗透率提升，公司产品收入有望保持稳健增长。

    　　其他在研管线：公司围绕超级细菌与成人疫苗领域构建了多层次在研管线。口服重组幽门螺杆菌疫苗（rHPV）已在澳大利亚获批开展I期临床，计划于2026年提交国内IND申请。重组铜绿假单胞菌疫苗（rFPAV）与重组鲍曼不动杆菌疫苗（rABV）均处于临床前阶段，前者为全球在研组分最丰富的候选产品。此外，公司采用先进MDCK细胞培养平台的四价流感疫苗已进入III期临床，进度国内领先，有望实现差异化竞争优势。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年实现营业收入分别为6.88亿元、7.55亿元和8.15亿元，归母净利润分别为0.61亿元、0.74亿元和0.87元，分别同比增长196.0%、20.5%和18.0%，EPS分别为0.15元、0.18元和0.22元/股，对应PE分别为172.4X、143.1X和121.3X，PS分别为10.9X、10.4X和9.8X。采用DCF法对公司进行估值，我们给予公司目标市值为152.05亿元，对应目标价37.48元，维持买入评级。

    　　风险提示：产品研发及上市进度低于预期；商业化推广及销售不及预期；产品安全性及经营合规风险；行业政策变化风险；研发投入持续高压对短期利润的影响。