两大核心产品销售持续增长。荣昌生物2022 年前三季度实现营收5.70 亿元（+397%），单三季度营收2.19 亿元（+162%）；营收大幅增长因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保之后销售持续放量。另外，营收的增长也来源于Seagen 的技术服务收入增加。前三季度公司净亏损6.88 亿元，与上年同期持平；单三季度亏损1.99 亿元（上年同期亏损2.44 亿元）。

    　　研发投入维持增长，在手现金充沛。荣昌生物前三季度的研发费用为6.63亿元（+26.3%），随着泰它西普和维迪西妥单抗海外临床的开启，以及后续适应症研发的推进，预计研发费用会有持续的增加。前三季度销售费用为2.78 亿元（+116%），销售费用率为48.7%，控制在合理水平。截至三季度末的在手现金（含交易性金融资产）约25 亿元，在手现金充沛。

    　　维迪西妥单抗有望拓展医保适应症。维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症在今年初获批，有望在2022 年底通过谈判纳入医保。作为差异化设计的HER2-ADC，维迪西妥单抗在尿路上皮癌中的临床数据优秀，有望在纳入医保之后，快速提升渗透率。

    　　风险提示：研发进度不及预期、商业化不及预期投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级

    　　荣昌生物是国产ADC 药物的领军企业，拥有差异化和全球化的研发管线。两大核心产品进入医保后销售持续增长，并且在海外的临床以及后续适应症的开发均顺利推进。我们预计泰它西普和维迪西妥单抗未来的销售放量将是支持公司营收端快速增长的核心驱动力，预计2022-2024 年的营收分别为8.12/14.28/21.27 亿元，同比增长-43.1%/75.9%/48.9%，归母净利润分别为-8.54/-6.30/-3.91 亿元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为89.91~97.73 元，相对当前股价有14%~24%的上涨空间；首次覆盖，给予“增持”评级。