公司2022 年业绩符合预期。泰它西普RA 三期数据有望近期读出，自免领域全面进展。维迪西妥单抗加速布局前线治疗，乳腺癌临床有望2023 年读出数据。研发投入维持高水平，持续推进研发管线。销售及管理费用显著增加，2022 年达成股权激励收入目标。

    　　 2022 年公司业绩符合预期。公司2022 年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.72 亿（其中境内营业销售收入7.23 亿元，技术服务费0.30 亿元）、-9.99 亿、-11.17 亿元。营业收入同比-45.87%，主要由于2021 年公司获得Seagen 为维迪西妥单抗海外权益支付的2 亿美元首付款，本年度没有此部分收入。公司2022Q4 实现收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为2.02 亿、-3.11 亿、-4.02 亿元，前三个季度营业收入分别为1.50 亿、2.00 亿和2.20 亿元，22Q4 环比减少主要受到疫情影响。

    　　 泰它西普RA 三期数据有望近期读出，自免领域全面进展。泰它西普2022 年销售额约3.3 亿元，在自免领域取得诸多进展，license out 有望在美国SLE 三期临床第一阶段数据读出后（预计2024H1）达成，但不排除提前。截至2022 年底自免商业化团队639 人，2021 底为132 人。

    　　（1）SLE：国内III 期验证性临床完全获批所需补充材料已于2022 年年底递交至CDE；公司预计美国III 期注册性临床2024H1 会有第一阶段数据读出；针对活动性狼疮肾炎的II 期IND 获得CDE 批准，儿童SLE 临床正在开展中；（2）RA：国内注册性III 期临床于2022 年底完成随访，公司预计将于2023Q2读出数据，有望将成为国内下一个申报的适应症；（3）IgA 肾病：国内III 期临床启动中，美国III 期已经获批，公司预计2023H1会有II 期中期数据读出；

    　　（4）pSS：国内III 期临床已经启动，2022 年11 月美国FDA 同意III 期临床试验方案；

    　　（5）MG：国内III 期已经启动，FDA 授予孤儿药认证和快速通道资格，获得III期临床许可，有望成为美国首个获批适应症；

    　　（6）其他：NMOSD 国内III 期、MS 等临床研究在顺利开展。

    　　 维迪西妥单抗加速布局前线治疗，乳腺癌临床有望2023 年读出数据。维迪西妥单抗2022 年销售额约4 亿元，适应症广泛布局，通过联合用药策略加速向前线推移。截至2022 年底，公司肿瘤科商业化团队人数达520 人，2021 年底为180人。

    　　（1）GC（包括GEJ）：联合RC98（PD-L1）用于HER2 表达GC 的临床正在招募；联合PD-1 及化疗或PD-1 及赫赛汀一线治疗HER2 表达GC 的II/III 期临床试验近期获得CDE 批准；

    　　（2）UC：二线适应症被纳入2023 年医保；联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达UC 正在国内开展III 期；联合特瑞普利单抗治疗围手术期MIBC 在国内开展II 期临床；联合吉西他滨灌注治疗NMIBC 的I/II 期临床获得CDE 许可；在美国开展的HER2 表达UC 二线治疗关键II 期临床正在入组，一线联合PD-1 的三期临床有望2023H2 首例入组；

    　　（3）BC：针对HER2 阳性BC 伴肝转移的国内III 期2022 年底完成入组，HER2低表达BC 的III 期临床正在入组，公司预计2023 年将有数据读出；近期国内获批三项BC 新辅助II 期临床研究，包括单药或与特瑞普利单抗联合/序贯化疗新辅助治疗HR-/HER2 低表达BC、联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗　　HR+/HER2 低表达BC、与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2 阳性BC，在BC 新辅助治疗领域加速布局；（4）其他：针对NSCLC 的Ib 期、BTC 二线治疗的II 期、妇科恶性肿瘤的II期篮式临床、二线治疗黑色素瘤的IIa 期等临床研究均在国内推进。

    　　 研发投入维持高水平，持续推进研发管线。2022 年公司研发费用9.82 亿元，同比+38.13%；研发人员数量1163 人，同比增加192 人。除两项商业化产品外，国内其他进展包括：眼科产品RC28 针对wAMD 的III 期首例患者已经入组，DME 和DR 两项适应症III 期正在启动。此外，RC88（MSLN ADC）、RC108（c-Met ADC）完成I 期剂量爬坡，RC118（CLDN 18.2 ADC）爬坡进入高剂量阶段，RC98（PD-L1 单抗）的I 期临床已完成患者招募。后续管线中2-3 个新分子有望在2023 年获得IND。

    　　 销售及管理费用显著增加，2022 年达成股权激励收入目标。2022 年公司销售、管理费用分别为4.41 亿、2.66 亿元，同比+67.59%、+23.45%，主要用于商业化销售团队建设、学术推广活动和人员费用等。2022 年公司经营活动产生的现金流净额为-12.60 亿元，相比2021 年2.82 亿元显著减少，主要由于2021 年收到2 亿美元首付款，以及2022 年研发、销售费用等支出增加。在公司2022年A 股限制性股权激励计划草案中，2022-2026 五个会计年度累计营业收入目标为不低于7.5 亿、20 亿、40 亿、70 亿和100 亿元，2022 年收入达成股权激励目标。

    　　 风险因素：研发进度低于预期或研发失败风险；新产品推广不及预期；药品招标降价；市场竞争加剧。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗被纳入2022年医保后快速放量，全方位展开适应症拓展，未来增长空间广阔。结合公司2022年业绩，我们调整2023/2024 年净利润预测至-6.58 亿/-4.35 亿元（原预测为-5.79 亿/-2.81 亿元），新增2025 年净利润预测为-2.27 亿元，维持“买入”评级。