2023 国内销售有望快速增长，维持“买入”

    4 月27 日，荣昌生物披露1Q23 业绩：1Q23 营收为1.68 亿元（+12.1%yoy），归母净亏损3.24 亿元。我们预计随着国内诊疗恢复、公司销售人效提升和上市产品新适应症的拓展并推广，公司国内销售有望快速增长。我们继续看好公司增长潜力， 维持荣昌生物2023/2024/2025 年收入预测为12.8/19.9/34.2 亿元，2023/2024/2025 年归母净利润 （7.1）/（7.2）/1.3 亿元，对应EPS 为（1.30）/（1.32）/0.24 元，维持基于DCF 估值法的目标价为92.20元（WACC 为8.0%），维持“买入”评级。

    团队扩大叠加适应症探索，商业化步伐逐步加快我们预计两大核心品种在2023 年有望快速放量，基于：1）公司商业化团队在2022 年大幅扩张，年末已达到1,159 人；2）泰它西普有望在IgAN、pSS、MG 等缺少特异性治疗药物的领域加大推广力度；3）我们预计维迪西妥单抗在1Q23 销售环比提升，考虑到其UC 适应症已不降价纳入医保，我们预计GC、UC 两大适应症有望驱动本品全年销售大幅提升。

    核心管线发力新适应症，早期管线稳健推进

    公司两大品种的新适应症探索步入注册临床阶段：1）泰它西普pSS、IgAN和MG 三个适应症的国内III 期临床有望于2Q23 FPI，海外III 期临床有望年内启动；SLE 全球III 期临床进展顺利，我们预计其于1H24 完成第一阶段研究；2）维迪西妥单抗海外UC 的注册性临床有望于1H24 数据读出，此外Seagen 于2023 AACR 上披露的临床前数据显示其在HER2 阳性及低表达的BC、GC 中具备潜力。早期管线亦稳步推进：1）RC28（VEGF/FGF双靶点融合蛋白）治疗wAMD 的III 期临床于3M23 实现FPI；2）RC88（间皮素 ADC）的I 期临床正进行数据整理，有望于2H23 数据读出。

    毛利率持续提升，商业推广逐步发力

    公司在1Q23 的经营状态逐步向biopharma 发展：1）毛利率为85.1%，自2Q22 连续4 个季度环比提升；2）销售/研发费用分别为1.58/2.50 亿元（+95/14% yoy），对应费用率为94/148%（+40/3 pct），销售费用大幅提升主因为公司销售团队在2H22 新增627 人，商业化逐步发力；3）截至3M23，公司货币资金及交易性金融资产合计16.23 亿元。

    风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。