公司业绩符合市场预期，营业收入增长显著。泰它西普海内外临床同步推进，自免领域全面布局。维迪西妥单抗加快前线布局，打造差异化竞争优势。毛利率显著提升，费用投入持续加码。结合公司2023 年前三季度业绩及国内医疗反腐对于整体行业新产品推广节奏的潜在影响，我们调整2023/2024/2025 年净利润预测至-12.11 亿/-6.21 亿/-1.41 亿元，维持“买入”评级。

    公司业绩符合市场预期，营业收入增长显著。2023 年前三季度公司营业收入7.69 亿元，同比+35.08%；归母净利润-10.31 亿元，扣非归母净利润-10.61 亿元。收入增长主要得益于两款商业化产品销量增加，研发和销售费用增加导致利润端亏损同比扩大。2023Q3 公司营业收入3.47 亿元，同比+58.28%，环比+36.53%；归母净利润-3.27 亿元，扣非归母净利润-3.33 亿元，业绩符合市场预期。

    泰它西普海内外临床同步推进，自免领域全面布局。根据公司公告及Insight 数据库，泰它西普在自免领域全面布局，RA 已作为第二项适应症申报上市，我们预计有望2024 年获批；SLE 国内III 期验证性临床完全获批所需补充材料已递交至CDE；SLE 全球国际多中心III 期临床顺利推进；MG、pSS、IgA 肾病国内三期临床入组顺利；MG 美国III 期临床获批，pSS 和IgA 肾病美国III 期正式申请即将递交。同时公司也在开展儿童SLE、狼疮肾炎、NMOSD 的临床研究，同时探索IgG4 相关疾病、膜性肾炎、抗磷脂综合征等疾病的治疗潜力。

    维迪西妥单抗加快前线布局，打造差异化竞争优势。根据公司公告及Insight 数据库，HER2 ADC 维迪西妥单抗重点突破UC、GC、BC 前线治疗，（1）UC：

    　　维迪西妥单抗联合PD-1 一线治疗HER2 阳性UC 在国内开展III 期；联合PD-1治疗围手术期MIBC 在国内开展II 期；联合吉西他滨灌注治疗NMIBC 的I/II 期临床顺利推进。海外方面，合作伙伴在美国开展了二线治疗HER2 表达UC 关键II 期，以及一线联合PD-1 的III 期临床。（2）GC：国内III 期验证性临床进行中；联合PD-1 一线治疗HER2 阳性GC 的II/III 期临床国内获批；（3）BC：

    　　针对HER2 低表达BC 的III 期临床正在入组；3 项BC 新辅助II 期临床研究顺利推进：①单药或与PD-1 联合/序贯化疗新辅助治疗HR-/HER2 低表达BC、②联合PD-1 或来曲唑新辅助治疗HR+/HER2 低表达BC、③与帕妥珠单抗联合或不联合PD-1 新辅助治疗HER2 阳性BC；（4）其他：宫颈癌II 期、黑色素瘤等临床研究均在国内推进。

    毛利率显著提升，费用投入持续加码。公司2023 年前三季度毛利率为76.89%，同比+16.14 pcts；销售、管理、研发费用分别为5.40 亿、2.43 亿、8.58 亿元，同比+94.41%、+51.17%、+29.50%。销售费用率为70.15%，同比+21.41 pcts；管理费用率为31.56%，同比+3.36 pcts；研发费用率为111.50%，同比-4.81pcts。由于公司丰富研发管线处于临床研究阶段，两款上市产品市场推广力度加大，前三季度费用投入明显增加。

    风险因素：公司产品商业化不达预期风险；新药研发失败或进展不及预期风险；审评审批进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；医药政策超预期变化的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司两款商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗放量加速，在自免及癌症治疗领域广泛开展差异化布局，后续眼科产品RC28、3 款ADC、双抗项目等打造丰厚研发管线。结合公司2023 年前三季度业绩及国内医疗反腐对于整体行业新产品推广节奏的潜在影响，我们调整2023/2024/2025 年净利润预测至-12.11 亿/-6.21 亿/-1.41 亿元（原预测为-9.49 亿/-5.43 亿/-1.01亿元），维持“买入”评级。