投资要点：

    　　三生国健：深耕自身免疫疾病赛道的抗体药生产销售药企公司成立于2002年，是国内第一批抗体类创新药企业，业务涵盖制药和上游CDMO。2022年实现收入8.25亿，自免药/肿瘤药/CDMO业务占比分别为64%/19%/12%。公司是国内最早进入自免赛道的药企，2005年就上市国内首款TNF-α抑制剂益赛普，2022年在该靶点抑制剂国内市场占比达27%。

    　　自身免疫性疾病药物成长空间大

    　　细胞介导的3种免疫导致自身免疫病、炎症、过敏等多种疾病，发病人群广泛。其中银屑病、特应性皮炎疾病等具备数百万~数千万人的高发病基数，相关生物药年均治疗费用2~7万元，但中重度疾病治疗的新生物药渗透率均不足15%。随着国内自免药物的医保覆盖扩大以及自免药费用的下降，部分品种国内上市仅3-4年销售额突破30亿元，彰显了自免赛道投资价值。

    　　差异化创新：前瞻性布局自身免疫病和炎症赛道公司在自免和炎症领域前瞻性布局了IL-17/IL-4Rα/IL-5靶点药物，研发进度在同靶点产品中均位居国内前三，其中3月份完成IL-4Rα产品的2期临床患者入组和IL-5产品的2期临床启动，4月份完成IL-17产品的3期临床患者入组。公司预计这三个品种将于2024-2026年陆续申报上市，参考同靶点药物海内外销售情况，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过40亿元，充分享受自免行业增长红利。

    　　商业化：新剂型、学术推广和研发费用节省助力业绩增长公司上市产品中，益赛普3月新增预充式水针剂型，患者可居家使用，极大提升依从性，预计2023年销售额将实现10%以上增长；赛普汀上市后通过循证医学证据积累，在CSCO指南中和曲妥珠同为Her2阳性乳腺癌晚期1线治疗用药，预计2023年销售额将实现40%以上增长。此外，转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约1亿，增厚业绩。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025年收入分别为10.00/11.78/13.98亿，增速分别为21.14%/17.83%/18.66%，归母净利润分别为1.20/1.34/1.75亿（暂不考虑资产转让的投资收益），增速分别为142.98%/12.22%/29.89%，3年CAGR为52.43%，EPS分别为0.19/0.22/0.28元。DCF绝对估值法测得在研管线价值135亿，可比公司2023年平均估值23倍（对应现有业务估值27.60亿），叠加转让资产获得现金合计167.04亿。公司聚焦自免，分部估值法我们给予公司目标价27.07元，首次覆盖，给予 “买入”评级。

    　　风险提示：阿达木生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险