三生国健是国内老牌抗体药物公司，现有国产首个上市的TNF-α 抑制剂益赛普、HER2 单抗赛普汀及国内独家CD25 单抗健尼哌三款商业化产品。公司建立了覆盖4000 多家医院的销售团队，产能4 万升。2023 年一季度业绩已迎来拐点，营收2.07 亿元，同比增长29.2%；净利润3351 万，同比大幅增长。

    公司调整发展策略，剥离肿瘤管线后专注自免赛道，已有4 款产品处于临床II 期以后阶段：

    1）IL-17A 单抗SSGJ-608 完成银屑病临床III 期研究入组，我们预计将于今年四季度读出数据，2024 年提交上市申请，在国产IL-17A 单抗中进度排名前三；

    2）IL-4Rα 单抗SSGJ-611 于今年3 月完成中重度特应性皮炎临床II 期受试者入组，数据将于下半年读出，有望在年底或明年年初启动III 期，在国产同类产品中进度排名前三；

    3）IL-5 单抗SSGJ-610 于今年7 月完成嗜酸性粒细胞重度哮喘II 期受试者入组，我们预计将于年底或明年年初读出数据，在国产同类产品中进度第一；

    4）IL-1β 单抗SSGJ-613 急性痛风性关节炎临床II 期成功，预计年内启动III期，在国产同类产品中进度第二；

    预计到2024 年，公司3 款成熟产品保持稳健增长，自免产品1 款申请上市、3款推进III 期。自免药物靶点明确，研发竞争较为激烈，但同时患者人群众多，潜在市场规模大。三生国健凭借益赛普建立了经验丰富的自免销售团队，产能布局充分，叠加逐渐成型的多管线产品矩阵，将有望在激烈的自免赛道获得竞争优势。7 款产品将给公司带来成长空间，后续多款早期新靶点自免抗体以及小分子自免药物有望进一步丰富布局。

    投资建议：看好公司自免领域布局。我们预计公司2023-2025 年的营业收入分别为13.23（包含授权收入）、10.24 和13.62 亿元，同比增长60.3%、-22.6%和32.9%；归母净利润为5.39、1.46 和2.54 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）和已上市生物制品DCF 估值测算，给予公司整体估值163 亿元，对应目标价为26.5 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，仲裁败诉风险。