公司发布25 年报：收入、归母净利、扣非净利分别为42.0、29.0、27.7 亿元（+252%、+311%、+1025% yoy）；其中单四季度收入、归母净利、扣非净利分别为30.8、25.0、24.1 亿元（+1113%、+430%、+8343% yoy）。

    　　公司四季度顺利收到辉瑞707 首付款分成，基本符合我们预测（此前预测25 年归母净利润29.4 亿元）。公司宣布25 年分红4.5 元/10 股（含税，+401%yoy），并每10 股资本公积转增4.5 股。我们看好707 海外临床徐徐展开，打开公司远期想象空间；随着四款自免后期产品陆续商业化、早研潜力品种有序推进、公司自免龙头地位进一步稳固，维持“增持”。

    　　707 首付款显著增厚当期业绩

    　　2025 年5 月， 公司联合三生制药及沈阳三生与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF）达成全球授权协议，总交易金额超60 亿美元。根据三方签署的《许可协议之补充协议》，相关款项（包括首付款、各类里程碑及特许权使用费）按比例分配：三生国健占30%，沈阳三生占70%。截至2025年末，公司收到辉瑞公司就707 项目支付的授权许可首付款等相关款项并相应确认收入约28 亿元，显著增厚当期业绩。我们看好随着707 海外临床持续推进，公司持续收获里程碑收入增厚未来利润。

    　　IL-17 获批上市，IL-1β、IL-4Rα和IL-5 有序推进1）608（IL-17）已于2M26 获得NMPA 批准上市，用于系统治疗或光疗的中度至重度斑块状银屑病成人患者，强直性脊柱炎启动III 期临床；放射学阴性中轴型脊柱关节炎完成II 期，进入临床III 期；2）613（IL-1β）急性痛风性关节炎已于6M25 提交NDA，间歇期痛风性关节炎已经完成II 期并启动III 期临床与CDE 的沟通；3）611（IL-4Rα）AD 已于2M26 申报NDA，COPD 完成临床II 期研究，启动临床III 期入组； 青少年中重度特应性皮炎临床II 期数据读出，启动临床III 期入组；联合TCS 治疗AD 的临床III 期入组，获得主要终点阳性结果；4）610（IL-5）成人和青少年哮喘有望26年内完成III 期入组。我们看好四款中后期自免产品陆续上市，接替存量品种，贡献业绩增量。

    　　中早期创新抗体构建丰富产品梯队

    　　三款中期创新自免单抗已经获批IND/处于关键临床阶段，分别是621（IL-33单抗）、626（BDCA2 单抗）、627（TL1A 单抗）。多款早研创新抗体目前已进入临床前关键阶段/IND 阶段，有望进入临床，持续丰富管线，主要包括：1）716（OX40L/IL-31RA 双抗）；2）717（CD3/BCMA/CD19 三抗）；3）718（TL1A/IL-23 双抗）；4）719（TSLP/IL-4R 双抗）；5）629（IL-23R口服多肽）等。我们看好公司不断加大自免领域早研投入、探索更多靶点组合，持续巩固自免龙头地位。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到高利润率的707 后续里程碑和IL-17 等产品收入占比提升，我们上调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润6.4、7.5、8.2 亿元（26-27 年较前值+89%、+84% yoy）。参考Biotech 可比公司市值均值371 亿元，考虑707 潜力、新药顺利兑现、商业化能力给予溢价，我们给予550 亿元合理估值，目标价89.17 元（前值72.96 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：集采政策超预期，研发不及预期，医保支付政策变动。