投资亮点

    　　首次覆盖亿华通-U（688339）给予跑赢行业评级，目标价350.00元，对应2022E 12x EV/S 。理由如下：

    　　行业长期趋势确定，理顺发展痛点政策持续加码，行业放量全面提速。我们认为氢能源与燃料电池技术在中长期解决重载交通领域零排放上具备确定性。我们预期2022 年中国燃料电池功率出货达到1.4GW，是2019 年11 倍，2021 年行业有望迎来高增长拐点。

    　　短期技术上燃料电池受高系统成本/功率等级不足/能源成本三方面制约，但我们认为试点政策的落地带动行业聚焦产业链国产化降本与区域性放量扶持，叠加北京冬奥会等示范性事件驱动，行业进入成本/技术加速攻关，终端提速放量的成长初期。

    　　公司具备技术与放量的双重先发优势，有望立稳总成龙头，并加速纵向一体布局。

    　　总成系统行业龙头，技术行业领先，自主化领跑者。公司系统总成销量2019 年位居行业第二，总成系统产品综合性能接近海外产品，在国内竞争对手中具备较好竞争力。公司研发投入、研发人员均领先主要竞争对手，在动力总成与电堆领域，公司布局较为完整的自主专利体系。

    　　纵向一体强化布局，进入重点试点区域放量潜力高。子公司上海神力是国内领先的电堆企业，并布局双极板业务。纵向一体提升公司自主化能力与盈利能力，符合政策指导。亿华通深耕北京-张家口区域，公司至2019 年的销量中，张家口与北京区域合计占比达45%，核心客户关系紧密，宇通、中植、北汽福田均有直接或间接的投资，2019 年来自宇通、申通的营收占比分别达18%、35%。北京2022 年冬奥会燃料电池汽车需求可达2000 辆以上，公司携手北汽福田、丰田切入奥运会核心供应，具备千辆级的放量确定性。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为燃料电池产业链应当放眼更长远，碳中和目标赋予行业长期的高确定性。

    　　潜在催化剂：北京冬奥会燃料电池车辆采购，产业链降本提速。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为-0.03 元、2.81 元、4.28 元。

    　　目前海外新能源整车平均交易于2022E 9.5x EV/S，燃料电池与氢能企业交易于2022E 49x EV/S。考虑到A 股流动性溢价有限，较难直接对标美股燃料电池企业，我们给予亿华通12x 2022E EV/S 目标与350 元目标价，估值目标略高于美股新能源整车平均，有10%的上行空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。

    　　风险

    　　行业处于早期，大规模商业化尚需时日；政策与补贴主导短期市场；公司关联交易占比与客户集中度高，应收款存在一定风险。