公司2020 年营收表现稳健，利润端受坏账损失计提比例增加拖累。公司2020全年营业收入为5.7 亿元，同比+3.4%；归母净利润为-2252 万元，同比-135.2%，剔除掉去年同期丧失原控股公司张家口海珀尔控制权确认投资收益（6346 万元）等非经常因素影响，扣非归母净利润为-4037 万元，同比减少2626 万元，主要受2020 年加大对申龙客车坏账损失计提比例因素导致。

    2020 年燃料电池汽车行业下滑明显的大背景下，公司市占率逆市提升。分业务来看，2020 受新冠疫情及燃料电池汽车示范应用政策出台时间较晚的影响，全年销量仅1177 辆，同比-56.8%，而公司燃料电池发动机销量为494台，基本与去年同期持平，市占率大幅提升至42%，单价小幅提升带动核心发动机系统业务收入同比+3.9%。

    毛利率小幅下滑，费用率基本管控良好。2020 年公司综合毛利率43.66%，同比-1.46pct，我们判断主要受产量下滑、产能利用率下降因素影响，销售、管理、研发及财务费用率分别为6.79%、15.78%、13.05%、-0.29%，同比-1.97pct、-0.36pct、-2.11pct、-1.52pct，费用率整体管控得当。

    盈利预测与投资建议。公司燃料电池发动机龙头地位已初步显现，搭载公司发动机系统的燃料电池车辆已在北京、张家口、郑州、成都、淄博等地投入商业化示范运营，并将借助冬奥会机遇向全球展示技术实力，我们认为扩产后产品经济性也将大幅改善， 未来发展值得期待。我们预计公司2021/2022/2023 年EPS 分别为2.67/3.49/4.48 元，考虑到燃料电池汽车行业处于高速发展期、且公司作为龙头，享受较高估值溢价，给予2021年90-100倍PE，合理价值区间为240.30-267.00 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。1、燃料电池汽车销量表现不及预期；2、燃料电池汽车上下游技术进步低于预期；3、国家补贴等鼓励政策不及预期；4、应收账款无法及时回收或不稳定的风险；5、冬奥会活动推迟等。