2020年业绩略低于预期，疫情和政策出台时间影响出货进度。公司公告2020年实现收入5.7亿元，同比增长3.4%，归母净利润-0.23亿元，单看4季度，公司实现收入4.4亿元，同比增长3.0%，归母净利润0.35亿元，同比下滑33.2%，利润端略低于我们预期，主要原因包括：1）受疫情和燃料电池汽车示范应用政策出台时间较晚影响，2020年国内燃料电池汽车销量1177台，同比下滑57%，行业需求下滑导致竞争加剧，公司2020年毛利率43.7%，同比下滑1.5pct；2）2019年控股公司张家口司海珀尔控制权确认了0.6亿元投资收益，投资收益同比下滑；3）对申龙客车计提坏账损失0.7亿元。

    　　1季度同比减亏，规模化降本有望提速。公司同期公告21Q1收入0.1亿元，同比下滑42.0%，由于出货量减少，21Q1归母净利润-0.16亿元，亏损幅度同比收窄0.16亿元。往前看，公司将和丰田、福田合作向冬奥会提供燃料电池客车，今年2月80辆搭载亿华通氢燃料电池发动机系统的氢燃料电池客车已经顺利通过各项测试，此外公司在北京、张家口、上海、郑州、成都、苏州、滨州等氢能资源丰富的七个城市积极布局。随着冬奥会订单释放和燃料电池示范应用逐步落地，公司规模化降本有望提速。

    　　丰田合作巩固中长期竞争力，重视龙头成长空间。3月底公司公告与丰田合资成立华丰燃料电池，双方各出资 22.5亿日元，持股比例为1:1，新公司首款产品将搭载丰田MIRAI的燃料电池系统，并计划今年年内投入中国市场，我们认为和丰田的合作的不断深入将进一步巩固公司中长期竞争力。我们调整2021/2022年归母净利润0.5/2.2亿元，反映业绩不及预期的影响，同时引入2023年盈利预测3.1亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：燃料电池政策不及预期，产业链降本不及预期。