2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入5.72 亿元，同比增长3.37%；归母净利润-2252 万元，同比下降135.2%；公司1Q21 收入1015.5 万元，同比下降41.97%，归母净利润-1557.8 万元，年报业绩符合快报预期，一季报因销量较少业绩略低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　燃料电池系统龙头，产能大幅提升。2020 年公司燃料电池系统销量494 台，同比基本持平。根据交强险数据，2020 年公司系统装机量15.5MW，市占率20%，2018-2020 年累计装机超57MW，市占率23%。目前公司燃料电池系统产能2000 台，公司预计至年底产能将提升至10000 台，产能产量均位行业前列。

    　　大幅计提减值损失，应收账款压力仍存。2020 年公司计提资产减值损失1806.5 万元，计提信用减值损失9368.5 万元，其中主要包括对申龙客车计提坏账损失6918 万元，其剩余账面价值1.74 亿元。公司经营活动现金流-2.3 亿元，年末应收账款8.43 亿元，同比增长32.6%，应收账款周转天数达465 天，现金流与应收账款压力为行业普遍特性，我们预期公司回款压力或将延续。

    　　公司具备技术与区位放量两大先发优势，有望立稳总成龙头。

    技术上，公司纵向布局系统、电堆、双极板等核心部件，2021年4 月推出 120kW 燃料电池发动机，功率密度突破700W/kg，并实现零部件100%国产化。同时公司与丰田成立合资公司研发生产燃料电池系统，进一步强化技术优势。

    区位上，公司深耕北京-张家口区域，北京与张家口均为全国重要氢能城市，燃料电池及氢能产业规划庞大，同时公司与福田、丰田为冬奥会供应燃料电池汽车，驱动公司短期放量。

    　　毛利率略降，期间费用控制良好，研发投入高。2020 年公司毛利率43.7%，同比略降1.5 ppt。公司2020 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/15.8%/13.0%/-0.3%，分别同比下降2.0/0.4/2.1/1.5 ppt，整体费用控制良好。公司持续高研发投入，2020 年总研发投入达1.26 亿元，占营业收入22.0%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于申龙车回款情况未出现实质性改善，公司应收账款或无法完全收回。我们下调2021/2022 年净利润35.8%/21.1%至1.27 亿元/2.38 亿元。当前股价对应8.6x 2022E EV/S。燃料电池行业政策频出加速产业化进程，行业长期空间进一步明确，我们认为放眼长远，公司有望成为系统总成龙头。我们维持跑赢行业评级和280元目标价，对应9.2x 2022E EV/S，较当前股价有7.1%的上行空间。

    　　风险

    　　行业处于早期，大规模商业化尚需时日；成本下降不及预期。