202103公司冬奥会订单逐步交付，营收增长符合预期。2021Q1-Q3公司营收3.74亿元（同比+146.4%），归母净利润-5，458万元（2020Q3为607万元），扣非后归母净利润-8，415万元（2020Q3为-6，421万元），经营性净现金流-1.82亿元（202003为-1.93亿元）。分季度看，202103营收2.56亿元（同比+146.4%，环比+137.9%），归母净利润-5，458万元（2020Q3为607万元，202102为-188万元），扣非归母净利润-6，441万元（2020Q3为189万元，2021Q2为-381万元），经营性净现金流-7539万元（2020Q3为-8892万元，2021Q2为-6409万元）。其中Q3亏损扩大主要系公司基于谨慎原则计提上海申龙及中植淳安应收款项坏账损失6587.96万元，若扣除此项影响，公司21Q3业绩同环比均实现增长。

    　　拓展市场短期让利，期间费用率稳定降低，2021Q1-Q3公司综合毛利率30.2%，同比-6.0pcts。分季度看，公司2021Q3毛利率为29.5%，同比-6.8pcts，环比-3.0pcts，毛利率降低一方面系原材料成本提升，另一方面主要系公司为拓展市场短期让利。2021Q1-Q3公司期间费用率为44.6%，同比-41.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.3%/19.7%/15.8%/-2.1%，分别同比-5.1/-19.63/-21.62/-10.76pcts。分季度看，2021Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/10.8%/9.2%/-1.0%，分别同比-4.2/-6.6/-10.1/+0.2pcts，环比-0.9/-12.3/-15.3/+2.4pcts.公司继续加强研发创新投入，持续提升公司核心技术，重视人才引进和培养，稳步提高公司核心竞争力。

    　　示范城市群陆续落地后行业鸣枪起跑，公司拟港股上市充分利用资本市场力量。

    　　根据北京市财政局/上海经信委/广东发改委官方网站，京津冀/上海/广东已经确定入选示范城市群，考虑前期申报情况和产业布局，我们预计河南、河北两个城市群亦将陆续落地，未来三年将成为燃料电池行业关键发展期.公司按“点-线-面”发展战略加大市场开拓力度，搭载公司燃料电池发动机的新能源汽车已在北京、张家口、郑州、成都、淄博等地实现了商业化运营.2022年北京-张家口冬奥会，公司承担了科技部“科技冬奥”重点专项中“氢能出行”关键技术研发和应用示范项目，测试项目已按期顺利完成。公司于报告期内定增85万股募集资金2亿元，补充公司经营发展所需资金，用于提升公司研发测试技术实力。2021年8月30日晚，公司公告筹划发行H股股票并在香港上市。根据公司半年报，前十流通股股东中有5席为外资机构，公司港股上市有利于在海外资本市场充分体现价值。

    　　自主+合作双线并行，强化公司中长期竞争力。2020年10月中国汽车工业协会《节能与新能源车技术路线图2.0》给出2025/2030-2035年国内燃料电池车保有量为10/100万的目标指引，主力车型也从易受政策调控的客车转向更市场化的重卡。公司具备“系统-电堆-膜电极”核心环节业务布局，其中公司自主国产化石墨堆，最新一代产品功率密度达4.0kKW/L，寿命超1.5万小时，达到国内领先、国际一流水平；并与丰田合作，成立研发、生产合资公司，共同推进金属堆应用。完备技术路线储备有望强化长期竞争力，继续支撑公司在行业的领先地位。

    　　风险因素：燃料电池车销量不及预期、政策支持不及预期、成本下降不及预期。

    　　投资建议：考虑示范城市政策落地节奏影响今年行业需求、原材料成本上升、公司主动让利降价抢占市场，下调公司2021/2022/2023年营收预测至8.3/13.1/20.43亿元（原预测为10.8/15.1/23.8亿元），对应当前价21/13/9xPS。下调公司2021/2022/2023年归母净利润预测至0.03/1，06/1.70亿元（原预测为0.78/1.06/1.81亿元）未来三年国内即将进入燃料电池行业关键成长期，公司有望独供冬奥会，布局重点示范城市群，有望享受行业红利，快速实现市场份额提升、规模化降本强化市场地位的正向循环。中长期看自主石墨堆+合作金属堆的完备技术布局将强化公司竞争力。考虑行业可比公司估值情况，给予公司2022年20xPS，对应合理市值300亿元，对应目标价426元/股，继续推荐，维持“买入“评级。