随着第一批3+2 燃料电池示范城市群落地，第二批示范城市群的申请有望启动，燃料电池市场规模有望扩大，行业进入快速发展期。同时叠加燃料电池八大核心零部件国产化率持续提升，规模化+国产化加速降本，经济性开始凸显，产业化提速。2021 年公司谨慎计提坏账，利空出尽2022 年将轻装上阵。管理层增持彰显信心。我们认为公司即将进入成长快车道。维持“买入”评级，继续推荐。

    氢能顶层设计落地，国内仍有城市群具备产业基础和示范意愿，第二批示范城市群有望启动。2022 年3 月23 日，国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，顶层设计落地打开发展空间。京津冀、上海、广东、河南、河北入选第一批示范城市群，第二批示范城市群如川渝地区、湖北省有望启动，2025 年保有量目标有望夯实。在地方出台规划和各类利好政策的条件下，燃料电池产业进入快速发展阶段，企业销量和营收有望超预期增长。

    国产化+规模化持续推进降本，产品经济性开始凸显。2017 开始，国产化持续深入，企业向上游材料有所延伸，依次实现了系统集成、电堆、辅助系统以及膜电极的投产，目前核心零部件已国产化。燃料电池是资源平滑型产品，国产化+规模化驱动产品降本。降本路径清晰，空间巨大。2016-2019 年国内燃料电池汽车销量实现629 辆到2737 辆的增长，燃料电池每kW 的系统成本快速从17,000元/kW 下降到4,400 元/kW。我们预计2025 年单kW 成本有望降至2000 元，产品经济性开始凸显。

    产品持续迭代，覆盖全面应用场景。亿华通产品迭代加速，性能和应用引领行业。公司现有产品稳定市场基本盘，产品质量功率密度、低温启动能力和系统峰值效率均处在世界领先水平。目前已形成40-150kW 的完善产品矩阵，覆盖轻卡、环卫车、客车、重卡等场景，其中搭载公司150kW 的大巴车在2022 年冬奥会和冬残奥会上圆满完成任务，体现公司过硬的产品品质。另外，高功率240kW 与新一代400kW 产品不断拓宽轨交、船舶等应用场景。

    2021 年收入确认推迟+谨慎计提坏账，2022 年将轻装上阵。公司发布2021 年业绩快报，2021 年营收6.3 亿元，同比+10%。公司排产策略为“以销定产”，生产周期15 天，2021 年公司燃料电池系统产量分别789 台和543 台，产销率低于70%，而2019 年、2018 年产销率高于80%。因此我们认为公司2021 年营收受到收入确认跨期的影响，实际经营情况要好于报表数据。同时，公司谨慎计提坏账，2022 年将轻装上阵。因信用违约影响，2019 年至2021Q3 公司对两大客户累计计提坏账2 亿元。计提坏账、收入确认跨期为2022 年增长夯实基础。

    公司管理层增持公司股票，充分彰显对公司发展前景的信心。

    风险因素：燃料电池汽车销量不及预期；公司技术升级不及预期；成本下降不及预期；政策落地进展不及预期；氢气降本不及预期。

    投资建议：随着第一批3+2 燃料电池示范城市群落地，第二批示范城市群的申请有望启动，燃料电池市场规模有望扩大，行业进入快速发展期。同时叠加燃料电池八大核心零部件国产化率持续提升，规模化+国产化加速降本，经济性开始凸显，产业化提速。公司谨慎计提坏账，利空出尽轻装上阵。管理层增持彰显信 心。我们认为公司即将进入成长快车道。维持公司2022 年营收预测13.1 亿元，维持目标价425.5 元，维持“买入”评级，继续推荐。