公司2021 年营收表现稳健，利润端受坏账损失计提比例增加拖累。公司2021全年营业收入为6.3 亿元，同比+10.0%；归母净利润为-1.62 亿元，同比-618.9%，扣非归母净利润为-1.78 亿元，同比-342.0%，主要受2021 年毛利率下滑、加大对申龙客车及中植汽车等应收款项坏账损失计提比例等因素导致。

    2021 年燃料电池汽车行业整体明显改善，公司市占率有所下滑。2021 年，全国燃料电池汽车销量1586 辆，同比+34.75%，而公司燃料电池发动机销量为543 台，同比+9.92%，市占率有所下滑至34%。

    毛利率有所下滑，费用率整体处于高位。2021 年公司综合毛利率37.88%，同比-5.78pct，主要受行业市场的竞争发展，公司销售定价有所下降所致，销售、管理、研发及财务费用率分别为9.90%、21.58%、14.74%、-1.63%，同比+3.11pct、+5.81pct、+1.69pct、-1.35pct，费用率整体提升较多、拖累净利率水平。

    盈利预测与投资建议。公司燃料电池发动机龙头地位已初步显现，搭载公司发动机系统的燃料电池车辆已在北京、张家口、郑州、成都、淄博等地投入商业化示范运营，并借助冬奥会机遇向全球展示技术实力，我们判断扩产后产品经济性也将大幅改善， 未来发展值得期待。我们预计公司2022/2023/2024 年EPS 分别为1.48/2.09/3.05 元，考虑到燃料电池汽车行业处于高速发展期、且公司作为龙头，享受较高估值溢价，给予2022年90-100倍PE，合理价值区间为133.20-148.00 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。1、燃料电池汽车销量表现不及预期；2、燃料电池汽车上下游技术进步低于预期；3、国家补贴等鼓励政策不及预期；4、应收账款无法及时回收或不稳定的风险；5、冬奥会活动推迟等。