2021 业绩符合预告预期

    公司公布2021 业绩：收入6.29 亿元，同比增长9.97%；归母净利润-1.62亿元，扣非归母净利润-1.78 亿元，业绩符合此前预告预期。

    发展趋势

    示范城市群政策落地较晚抑制终端需求，公司销量同比略增。2020 年9 月五部委宣布开展燃料电池汽车示范应用，直至2021 年8 月，京津冀、上海、广东三大城市群获批启动燃料电池汽车示范，12 月底，河南、河北两大城市群获批为第二批示范应用城市群，示范城市群政策整体落地较晚、地方补贴政策不明朗抑制终端燃料电池汽车销量。根据中汽协数据，2021年，我国燃料电池汽车销量仅1547 辆，同比增长37%。公司2021 年燃料电池系统销量543 台，同比增长10%，国内市场份额约30%。受益于冬奥会需求，北京张家口两地有700 余辆燃料电池汽车搭载亿华通发动机，年末公司库存达395 台，我们预计此即为2022 年一季度冬奥会订单而提前备货。

    政策持续加码，终端销量有望迎来高增。目前两批共五个燃料电池示范城市群已经落地，上海、北京均已明确地方补贴政策，我们预计其余城市群也有望逐步落地。2022 年3 月，国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，进一步明确氢能在我国能源绿色低碳转型中的战略定位、发展目标、重点任务等，我们预期在国家顶层政策指引、补贴政策落地下，终端燃料电池汽车有望迎来逐步放量，我们预计2022 年燃料电池汽车销量有望达近5000 辆。

    毛利率下降费用率略增，计提应收账款坏账损失拖累公司业绩。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/21.6%/14.7%/-1.6%，分别同比变化+3.1ppt/+5.8ppt/+1.7ppt/-1.3ppt，主要因公司加大市场推广、引进管理人才、计提H 股上市费用等因素影响销售及管理费用。盈利能力方面，因燃料电池系统单位售价下滑，公司2021 年销售毛利率同比下降-5.8ppt至37.9%。报告期内公司将申龙客车和中植汽车（淳安）应收款项坏账损失的计提比例从40%提升至90%，致使信用减值损失达1.73 亿元，进一步拖累公司业绩。

    盈利预测与估值

    由于应收账款坏账潜在损失，我们下调2022 年净利润85%至0.25 亿元，并引入2023 年净利润1.03 亿元。当前股价对应2022/2023 年6.1/2.8xEV/S。下调目标价40%至180 元，维持跑赢行业评级，对应2022/2023 年8.7/4.0x EV/S，较当前股价有42%的上行空间。

    风险

    各地氢能政策推进不及预期，燃料电池汽车销量不及预期。