公司发布 2021 年年报，实现营收 6.3 亿元，同比+10%，符合预期。随着第一批 3+2 燃料电池示范城市群落地，第二批示范城市群的申请有望启动，燃料电池市场规模有望扩大，行业进入快速发展期。同时叠加燃料电池八大核心零部件国产化率持续提升，规模化+国产化加速降本，经济性开始凸显，产业化提速。公司谨慎计提坏账，利空出尽轻装上阵。管理层增持彰显信心。我们认为公司即将进入成长快车道。维持公司 2022/2023 年营收预测 13.1/20.4 亿元，继续推荐。

    公司发布 2021 年年报，实现年营收 6.3 亿元，同比+10%。2021 年公司营收6.3 亿元，同比+10%，归母净利润-1.62 亿元，同比-619%，净利率-31.9%，同比-26.2pcts。2021 年扣非后净利润-1.78 亿元，同比-342%。2021 年公司燃料电池系统产量分别 789 台和 543 台，产销率低于 70%。考虑公司排产策略为“以销定产”，生产周期仅 15 天，而 2019、2018 年产销率高于 80%，因此我们认为公司 2021 年营收受到收入确认跨期的影响，实际经营情况要好于报表数据。

    同时，公司谨慎计提坏账，2022 年将轻装上阵。因信用违约影响，2019 年至2021Q3 公司对两大客户累计计提坏账 2 亿元。计提坏账、收入确认跨期为 2022年增长夯实基础。公司管理层增持公司股票，充分彰显对公司发展前景的信心。

    分季度看，2021Q4 营收 2.56 亿元，同比-42%，环比+0.06%，归母净利润 9,117万元，同比-360%，环比-71%，Q4 净利率为-40.8%，环比-16.9pcts。

    2021 年毛利率、期间费用率下降。2021 年公司毛利率 37.9%，同比-5.8pcts，主要系公司采取市场扩张战略合理降价。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为 22.8%/32.5%/29.8%/48.8%；21Q4 毛利率为 48.8%，同比+3.0pcts，环比+19.0pcts。费率方面，2021 年公司期间费用率为 44.6%，同比+9.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.90%/21.58%/14.74%/-1.63%，同比+3.1/+5.8/+1.7/-1.4pcts，其中，财务费用大幅下降主要系公司 IPO 募资存放银行产生利息收入。2021 年 Q4 期间费率为 44.7%，同比+16.3pcts，环比+26.4pcts，主要系处于淡季，营收规模较小。

    政策积极支持，国产化+规模化降本凸显产品经济性。2022 年 3 月 23 日，国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，顶层设计落地打开发展空间。京津冀、上海、广东、河南、河北入选第一批示范城市群，第二批示范城市群如川渝地区、湖北省有望启动，2025 年保有量目标有望夯实。2017年开始，国产化持续深入，企业向上游材料有所延伸，依次实现了系统集成、电堆、辅助系统以及膜电极的投产，目前核心零部件已国产化。燃料电池是资源平滑型产品，国产化+规模化驱动产品降本。降本路径清晰，空间巨大。

    2016-2019 年国内燃料电池汽车销量实现 629 辆到 2737 辆的增长，燃料电池每kW 的系统成本快速从 17,000 元/kW 下降到 4,400 元/kW。我们预计 2025 年单kW 成本有望降至 2000 元，产品经济性开始凸显。

    产品持续迭代，覆盖全面应用场景。公司产品迭代加速，性能和应用引领行业。

    公司现有产品稳定市场基本盘，产品质量功率密度、低温启动能力和系统峰值效率均处在世界领先水平。目前公司已形成 40-150kW 的完善产品矩阵，覆盖轻卡、环卫车、客车、重卡等场景，其中搭载公司 150kW 的大巴车在 2022 年冬奥会和冬残奥会上圆满完成任务，体现公司过硬的产品品质。另外，高功率240kW 与新一代 400kW 产品不断拓宽轨交、船舶等应用场景。

    风险因素：燃料电池汽车销量不及预期；公司技术升级不及预期；成本下降不及预期；政策落地进展不及预期；氢气降本不及预期。

    投资建议：公司发布 2021 年年报，实现营收 6.3 亿元，同比+10%，符合预期。

    随着第一批 3+2 燃料电池示范城市群落地，第二批示范城市群的申请有望启动，燃料电池市场规模有望扩大，行业进入快速发展期。同时叠加燃料电池八大核心零部件国产化率持续提升，规模化+国产化加速降本，经济性开始凸显，产业化提速。公司谨慎计提坏账，利空出尽轻装上阵。管理层增持彰显信心。我们认为公司即将进入成长快车道。维持公司2022/2023年营收预测13.1/20.4亿元，新增 2024 年营收预测 34.5 亿元，继续推荐。