1H23 业绩符合我们预期

    公司公布1H23 业绩：收入1.53 亿元，同比下降43%；归母净利润-7651万元。其中2Q23 收入1.05 亿元，同比下降39%、环比增长117%，归母净利润-3788 万元，业绩符合我们预期。

    发展趋势

    销量受客户及区域差异影响，装机份额相比去年有所下滑。根据交强险数据，我们测算2023 年1-7 月公司实现燃料电池系统装机量32MW，国内市场份额约12%，相比去年的约20%市场份额有所下降。我们认为主要因燃料电池行业处于发展初期，单个大项目交付即会对总出货形成较大影响，公司销售集中于北京、张家口等地区、以政府采购的公交车为主流，1H23 因政府购置燃料电池汽车数量缩减，需求量下滑影响公司出货及营收。我们预计下半年有望随行业放量而迎来高增。向后看，4 年示范期内城市群的燃料电池汽车推广目标明确，叠加部分非示范城市群的推广规划，我们预计2025 年前有望实现6-8 万辆销量，近几年销量高增趋势或较明确。

    布局制氢业务，具备技术优势有望率先放量。2023 年6 月，亿华通成立全资子公司北京亿华通氢能科技有限公司，布局上游制氢的电解槽设备，公司发布的首套PEM 电解槽系统效率80%，电耗≤4.4kWh/Nm3，系统体积仅约碱性电解槽的1/4。燃料电池与PEM 电解槽为逆反应，其材料与零部件具有一定相似性，我们认为亿华通凭借多年燃料电池及零部件的技术积累，切入PEM 电解槽行业具备一定的技术优势。同时目前我国绿氢行业快速放量，有望享受下游高增需求。

    期间费用率控制良好，毛利率净利率稳定。公司2Q23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.0%/55.4%/30.4%/-0.2%，费用率分别同比增长5.3ppt/30.8ppt/7.7ppt/1.5ppt。盈利能力方面，公司2Q23 毛利率同比下降0.5ppt 至37.4%，受营收同比大幅下滑规模效应收缩，公司净利润仍维持亏损。

    盈利预测与估值

    我们维持2023 和2024 净利润-1.65 和-0.66 亿元基本不变。当前股价对应7.6 倍2023 和4.4 倍2024 EV/S。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下滑，我们下调目标价35%至65 元，对应9.7 倍2023EV/S 和5.6 倍2024EV/S，较当前股价有20%的上行空间。

    风险

    各地氢能政策推进不及预期，燃料电池汽车销量不及预期，行业竞争加剧盈利能力下滑。