2023 年业绩低于我们预期

    公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年实现收入8.01 亿元，同比增长8.5%；归母净利润-2.43 亿元；其中4Q23 实现收入5.07 亿元，同比增长46.0%，环比增长262.8%。公司1Q24 实现营收0.13 亿元，同比下降72.8%，环比下降97.4%，因年初行业需求较弱，业绩低于我们预期。

    发展趋势

    销量同比略增，竞争加剧售价下滑。2023 年公司燃料电池系统销量1900台，同比增长23.6%，销售功率189.4MW，同比增长17.27%。根据交强险上险数据，23 年亿华通燃料电池装机量107MW，市场份额约15%，同比22 年有所下滑，我们认为主要因企业出货与终端装机存在时间差异。从售价来看，23 年公司燃料电池系统平均售价约3782 元/kw，因行业竞争激烈，价格同比下降11%。

    政策支持有望推动燃料电池汽车销量，全年有望达近万辆销量。2 月29日，山东对氢能车辆免收高速公路通行费，4 月16 日，成都亦拟免除燃料电池汽车高速费。我们认为对于氢能重卡而言，高速成本占其总拥有成本（TCO）超20%，该政策将直接节省燃料电池汽车超200 万元的TCO 成本，我们测算在该种情况下，燃料电池汽车总拥有成本已可实现与锂电池、柴油车平价。此外燃料电池示范城市群补贴在24 年年初开始发放，我们认为政策端燃料电池汽车的支持有望保障24 年销量持续增长，我们预期24年销量有望达近1 万辆，同比增长超60%。

    盈利能力略降，期间费用控制良好。盈利能力上，4Q23 因年末行业放量，产品售价下降幅度较大，公司毛利率环比下降9.9%至29.4%，1Q24 叠加产能利用率较低的影响，公司毛利率转为负数。从期间费用看，4Q23 期间费用合计1.05 亿元，环比下降23.9%，1Q24 期间费用0.95 亿元，环比下降9.9%，整体费用控制良好。

    盈利预测与估值

    由于行业降价，我们将2024 年净利润从-0.66 亿元下调至-2.07 亿元，同时引入2025 年净利润-1.25 亿元。当前股价对应4.9 倍2024 EV/S 和3.7 倍2025 EV/S。我们看好氢能行业未来发展，维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下行，我们下调目标价31%至45 元，对应6.2 倍2024 EV/S 和4.7 倍2025 EV/S，较当前股价有22%的上行空间。

    风险

    各地氢能政策推进不及预期，燃料电池汽车销量不及预期，行业竞争加剧盈利能力下滑。