核心观点：

    　　公司为国内水溶性高分子龙头企业，产业链完善，已构建起较为完整的功能性单体-亲水性功能高分子-应用产品-应用技术服务的产业链。目前张家港工厂拥有产能7.2 万吨，其中水溶性高分子5 万吨，单体2.2 万吨，南通博亿拥有单体产能4 万吨，此外，2022 年公司收购江苏昌九，增加单体产能4 万吨。2023 年公司募投产能3.3 万吨水溶性高分子及其配套1.6 万吨单体项目将陆续释放，此外，公司拟再投22 万吨功能性单体与22.5 万吨水溶性高分子，成长可期。同时公司围绕下游需求，持续开发新产品，如有机脱水剂、纸张纤维改性剂等产品，市场前景广阔。

    　　事件

    　　公司发布2023 年中报

    　　2023 年上半年公司实现收入7.79 亿元，同比减少1.79%，归母净利为0.33 亿元，同比减少46.98%，扣非归母净利为0.27 亿元，同比减少51.75%。Q1、Q2 营收分别为3.71、4.08 亿元，归母净利分别为1347、1955 万元。

    　　简评

    　　销量增长，价格承压，上半年盈利有所下滑，Q2 环比改善2023 年上半年公司相关下游行业低迷，其中造纸和纸制品业利润总额同比下降44.6%，其他领域如纺织业、石油和天然气开采业等行业利润均有下滑。公司在下游制浆造纸行业开工不足化学品需求下滑的情况下，制浆造纸化学品业务立足客户应用场景，围绕头部企业，积极帮助客户节降成本，开拓新纸机应用，大客户保有量和纸机覆盖率与去年同期基本持平。同时，新增了老客户如玖龙纸业、联盛等的新基地和亚太森博的新机台；水处理化学品业务维持现有渠道基础上，积极贴近终端客户，布局终端市场，销售量同比上涨；油气业务中标中石油长庆油田、中海油等业务；国际业务部紧盯国际政治经济形势变化，积极拓展海外业务，在北美市场取得水溶性高分子销售增量；水处理膜及膜应用市场上，深耕钢铁企业，中标沙钢、永钢等多个膜产品替换、膜运维项目。上半年公司水溶性高分子及功能性单体销量同比分别增长了 15.76%与 56.01%，但受下游景气下滑影响，价格盈利有所下降，毛利率为15.28%，同比下降3.3pct，净利率为3.72%，同比下降4.13pct。单季度来看，Q2 归母净利为1955 万元，环比增长45%，毛利率为15.79%，环比增长1.08pct，净利率为4.26，环比增长1.13pct。

    　　聚丙烯酰胺需求稳定增长，制浆造纸领域高性能产品应用广阔据Mordor Intelligence，2018 年聚丙烯酰胺全球需求量172.91 万吨，预计2024 年将达到236.45 万吨，年均复合增长率为5.37%。国内市场受益于工业的持续发展、产业结构的转型升级以及日益严苛的环境治理，2018 年聚丙烯酰胺需求量为68.23 万吨，预计2024 年将达到97.20 万吨，年均复合增长率为6.13%。

    　　在制浆造纸领域，产品主要包括助留助滤剂、增强剂、施胶剂等，可以明显改善纤维、填料及功能化学品的存留量，减少原材辅料的流失，提高水系统封闭循环，降低污染物质的排放，提升过程效率。在造纸应用领域，公司对造纸助留助滤剂产品进行改进提升，产品性能更加稳定，在造纸过程，尤其是对纤维和填料的保留率带来显著提升。2017 年7 月国务院发布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，加强对废纸进口的管控，2018 年废纸浆消费量同比下降13%至5474 万吨，进口降低刺激国内废纸的进一步回收利用，近几年消费量逐渐回暖，2021 年消费量为6311 万吨，同比增长12%。国内废纸相比国外废纸纤维短、杂质多、强度低、质量差，造成抄纸过程浆料流失多、滤水性能差、运行障碍多、纸张强度差，难以满足现代化高速纸机抄造和高品质纸张生产的需求。公司用于造纸领域的二次纤维改性产品可有效解决二次纤维原料品质下降问题，尤其是在高强纸种生产时，在传统增强剂强度提升上限时仍表现较高的提升能力，对高强纸种生产起到关键作用。

    　　水处理要求不断提升，水溶性高分子、水处理膜需求旺盛水处理是指应用物理、化学和生物等方法，使水质满足生产、生活及环境要求的全过程，国家出台了一系列水污染防治相关政策，2025 年基本消除城市建成区生活污水直排口和收集处理设施空白区，全国城市生活污水集中收集率力争达到70%以上。公司的水溶性高分子和水处理膜产品广泛应用于工业与市政污水处理、农村污水处理、垃圾渗滤液处理、矿物加工尾水处理、油气田废液与废水处理等领域。同时公司持续开发新产品，如市政污泥的处理，市政污泥含较高有机质，脱水困难，为降低污泥水分，传统污泥深度脱水工艺向污泥加入20%-50%的铁盐和石灰，造成污泥有机质降低与污泥性质的改变，公司的有机脱水剂配合板框压滤实现污泥深度脱水，不改变污泥有机质含量，有利于污泥资源化利用、堆肥回园、碳化造粒或焚烧发电。公司有机污泥专用脱水剂产品，经市场验证在高有机份情况下，脱水能力表现优越。对市政污水、厨余垃圾、粪便站污水、河湖浮游物处理均有明显效果。助力高有机污泥处理与处置过程低碳化、无害化和资源化，产品已经在国内多个大型污水处理厂、污泥处置厂连续应用。

    　　外延并购与产能扩张持续推进，打开成长空间

    　　公司持续保持高研发投入，2022 年前三季度研发支出为8023 万元，同比增长25.75%，保证技术优势。此外公司持续沿产业链进行上下游的布局，2022 年6 月30 日，公司收购江苏昌九，拥有丙烯酰胺产能4 万吨，丰富功能性单体产品矩阵同时保障原材料供应。此外，公司持续推进产能扩张，打开产能瓶颈，在建项目包括：

    　　1、年产3.3 万吨水处理及工业水过程专用化学品及其配套1.6 万吨单体扩建项目。包括固体型聚丙烯酰胺15000吨、乳液型聚丙烯酰胺8000 吨（折百）、水分散型水溶性高分子10000 吨（折百）、配套的功能性单体16000 吨（折百），目前均已陆续进入试生产阶段，完全达产后预计可实现收入10.09 亿元，净利润1.08 亿元。

    　　2、950 套/年分离膜设备制造项目，2022 年12 月进入试生产阶段，完全达产后预计可实现收入5.64 亿元，净利润0.36 亿元。

    　　3、张家港市飞翔医药产业园配套7600 方/天污水处理改扩建，本项目有望促进公司水处理膜成果产业化应用，深化公司在新兴领域业务布局，达产后预计可实现利润总额0.33 亿元。

    　　4、公司拟在安庆投建新项目，项目新增22 万吨功能性单体与22.5 万吨水溶性高分子产能，总投资21 亿元，分三期实施，一期预计2023 年底开建。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为0.86、1.38、1.63 亿元，EPS 分别为0.70、1.13、1.33元，对应PE 分别为23.6X、14.7X、12.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险（公司生产所需的原材料主要为括丙烯腈、氯丙烯、DAC 等，主要原材料占营业成本比重相对较高，原材料的价格波动将对公司盈利状况产生较大影响。若未来原材料价格大幅波动，则公司可能面临盈利水平随之波动的风险）；行业竞争加剧（在水溶性高分子领域，爱森、索理思、凯米拉等跨国化工企业在产品、技术、规模、品牌等方面具备显著优势，公司在国内、海外市场都面临激烈的市场竞争。如果公司不能在技术研发、产品性能、产品种类、客户服务和成本等方面保持优势，可能对公司市场竞争产生压力，进而影响公司业绩的增长）；项目投产不及预期等（若公司不能如期达产，将对公司的产销产生不利影响，进而影响盈利）；控股股东所持部分股份被冻结（8 月4 日，公司公告所持部分股份被冻结，本次司法冻结系上海黛景新材料合伙企业（有限合伙）因与飞翔股份股权纠纷，向上海市金山区人民法院提起诉讼，并申请财产保全，导致飞翔股份持有公司311,216 股股份被司法冻结。截至公告披露日，该诉讼案件尚未开庭审理）。