核心观点

    公司是国产电生理龙头之一，同时也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，未来成长空间广阔。短期来看，公司电生理手术有望迎来疫后复苏；中期来看，高密度标测导管和压力感应消融导管的获批标志着公司已完成房颤手术耗材全产品线布局，房颤手术市场份额有望加速提升。

    长期来看，一方面公司持续布局心脏电生理领域的冷冻消融、脉冲消融（PFA）以及难治性高血压领域的肾动脉消融等新技术和产品，有望进一步丰富公司产品管线，提升公司综合竞争力；另一方面，国内电生理行业渗透率仍然较低，未来渗透率提升空间大，奠定公司业绩长期可持续增长的基础。

    事件

    2023 年3 月28 日，公司发布2022 年年报

    根据公司公告，公司2022 年实现营收2.60 亿元，同比增长37%；实现归母净利润297 万元，同比扭亏为盈。实现扣非归母净利润为-1139 万元。基本每股收益为0.007 元/股。

    简评

    2022 年业绩符合预期，2023 年看好疫后复苏和新产品放量公司2022 年营收为2.60 亿元，同比增长37%；归母净利润为297 万元，实现扭亏为盈；扣非归母净利润为-1139 万元，亏损进一步缩窄，整体业绩符合预期。公司利润端体量仍然较小，预计主要系公司销售和研发费用投入较大所致。分产品来看，公司导管类产品收入1.66 亿元（yoy+13%），设备类产品收入4167万元（yoy+266%），其他产品收入4974 万元（yoy+63%）。分地区来看，境内收入2.14 亿元（yoy+30%），2022 年开展1 万多例三维电生理手术，累计手术量超过3 万例，累计覆盖医院700 余家；境外收入4320 万元（yoy+77%），其中中东俄非、西欧、拉美市场实现了较快的增速。

    公司2022 年第四季度收入为0.68 亿元（yoy+30%），收入端增速较第三季度的50%有所下降，预计主要由于去年四季度国内疫情防控政策调整后，终端手术开展受到一定影响。

    电生理行业高景气发展，集采落地后国产替代进程有望提速国内电生理行业具有存量患者基数大、渗透率较低的特点，同时行业技术壁垒高、竞争格局良好，且目前国产化率较低（根据Frost&Sullivan，按销售收入计算，2020 年国产厂商市场份额仅为9.6%），国产替代空间大。根据Frost&Sullivan，中国心律失常发病率较高，2020 年国内室上速和房颤患者合计约1500 万人，而渗透率仍然较低，2019 中国和美国每百万人口的电生理手术量分别为129 台和1302 台，中国电生理手术渗透率仅为美国的1/10 左右，未来随着电生理新术式的发展、医生数量的增加、手术价格的下降，渗透率有望持续提升。

    展望2023 年，一方面2022 年国内电生理手术开展受疫情影响较大，预计疫情后有望迎来复苏。另一方面，公司去年四季度获NMPA 批准的高密度标测导管和压力感应消融导管有望驱动公司在房颤市场的份额加速提升。

    此外，福建牵头的27 省联盟电生理集采已落地，公司凭借供应链和成本上的优势，有望加速国产替代；同时，集采后电生理手术价格的下降有利于行业渗透率的提升。

    公司产品品类丰富且齐全，房颤领域市场份额有望持续提升公司产品研发和注册申报进展顺利，一次性使用星型磁电定位标测导管、一次性使用压力监测磁定位射频消融导管分别于2022 年10 月和12 月获得NMPA 注册批准，率先打破进口垄断，填补了国产空白，成为首家且目前唯一拥有完整房颤耗材解决方案的国产厂商，预计相比其他国产厂商至少有1-2 年的先发优势，从今年开始有望加速抢占进口厂商在房颤市场的份额。公司第四代三维心脏电生理标测系统已于2022 年12 月提交国内注册申请，预计2023 年获批。此外，公司已布局冷冻消融技术和脉冲消融技术（PFA），其中冷冻消融系统和配套的冷冻消融导管于2021 年进入“绿色通道”，预计2023 年获批。此外，公司肾动脉射频消融系统和肾动脉射频消融导管于2017 年进入“绿色通道”，目前处于临床试验阶段，有望在2025 年获批上市。公司在研管线布局全面，未来有望通过房颤介入手术完整解决方案切入快速增长的房颤市场。

    财务指标基本正常，费用控制良好

    公司2022 年主营业务毛利率达到69.71%，同比降低2.84 个百分点，我们预计主要系产品结构变化以及海外收入占比提升所致。2022 年销售费用率为31.12%，同比下降6.11 个百分点；管理费用率为13.90%，同比下降3.92 个百分点；财务费用率为-3.71%，同比基本持平；研发费用率为29.55%，同比下降3.61 个百分点。公司期间费用率显著改善、研发费用率下降，预计主要系公司费用端增速显著低于收入端增速所致。公司经营性现金流净额为-938 万元，预计主要由于公司为应对带量采购及国际局势对供应链的影响，对主要原材料进行了储备。

    国产电生理行业龙头之一，看好公司长期发展空间公司是国产电生理龙头之一，同时也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，未来成长空间广阔。短期来看，公司电生理手术有望迎来疫后复苏；中期来看，高密度标测导管和压力感应消融导管的获批标志着公司已完成房颤手术耗材全产品线布局，房颤手术市场份额有望加速提升。长期来看，一方面公司持续布局心脏电生理领域的冷冻消融、脉冲消融（PFA）以及难治性高血压领域的肾动脉消融等新技术和产品，有望进一步丰富公司产品管线，提升公司综合竞争力；另一方面，国内电生理行业渗透率仍然较低，未来渗透率提升空间大，奠定公司业绩长期可持续增长的基础。我们预计2023-2025 年公司营收分别为3.52、4.73 和6.43 亿元，分别同比增长35%、34%和36%；归母净利润分别为0.23、0.40 和0.76 亿元，分别同比增长657%、77%和91%。维持“买入”评级。

    风险提示

    知识产权尚未盈利的风险；业绩大幅下滑或亏损的风险（截至报告期末，公司实现净利润扭亏为盈，2022年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为负，尚未实现盈利，公司在研项目未来仍需保持较大的研发投入，如果公司研发项目进展或产品上市后商业化情况不及预期，可能导致短期内公司亏损进一步扩大，从而对公司日常经营、财务状况等方面造成不利影响）；创新技术与产品的研发风险；核心技术人才流失风险；经营渠道管理风险；市场竞争风险；产品质量及潜在责任风险。