核心观点

    公司上半年业绩符合预期，二季度业绩增速环比改善，手术量实现高增长。短期来看，公司电生理手术有望实现恢复性增长；中期来看，高密度标测导管和压力感应消融导管的获批标志着公司已完成房颤手术耗材全产品线布局，房颤手术市场份额有望加速提升。长期来看，一方面公司持续布局心脏电生理领域的冷冻消融、脉冲消融（PFA）以及难治性高血压领域的肾动脉消融等新技术和产品，有望进一步丰富公司产品管线，提升公司综合竞争力；另一方面，国内电生理行业渗透率仍然较低，未来渗透率提升空间大，奠定公司业绩长期可持续增长的基础。

    事件

    2023 年8 月18 日，公司发布2023 年半年报

    根据公司公告，公司2023 年上半年实现营收1.42 亿元，同比增长17%；实现归母净利润216 万元，同比增长45%。实现扣非归母净利润为-1237 万元（上年同期为64 万元）。基本每股收益为0.0046 元/股。

    简评

    上半年业绩符合预期，二季度业绩增速环比改善公司2023 年上半年实现营收1.42 亿元（+17%），实现归母净利润216 万元（+45%），实现扣非归母净利润为-1237 万元（上年同期为64 万元），整体业绩符合预期。公司利润体量仍然较小，预计主要由于公司加大市场开拓力度，持续增强研发创新力，销售和研发费用投入较大。分地区来看，考虑国内疫情后常规诊疗复苏，预计上半年国内收入增速保持平稳增长，其中二季度或实现较高增速；上半年国际市场营收同比增长超过60%，预计主要系公司持续强化国际销售网络以及加大海外市场拓展力度所致。

    分季度来看，第一季度，受1 月份疫情影响以及电生理省际联盟集中带量采购实施前经销商订货量减少的影响，公司销售收入同比有所下降；第二季度，随着公司产品市场渗透率持续提升，产品竞争力不断增强，集中采购陆续落地执行，手术量实现快速提升，公司实现营收8999 万元，同比增长36%。

    下半年手术量有望维持高增长态势，集采执行后或加速国产替代展望下半年，医疗反腐力度或有所加大，对公司压力导管等新产品入院可能有所影响，但公司全年手术量仍有望实现较高增长。一方面2022 年国内电生理手术开展受疫情影响较大，预计今年有望迎来恢复性增长。另一方面，公司高密度标测导管和压力感应消融导管已于去年四季度在国内获批上市，打破了进口厂商在这两个领域的垄断，填补了国产空白，有望驱动公司在房颤市场的份额加速提升。此外，福建牵头的27 省联盟电生理集采已落地，截至目前已有20 个省份正式执行集采政策，公司凭借供应链和成本上的优势，有望加速国产替代；同时，集采后电生理手术价格的下降有利于行业渗透率的提升。

    国内电生理手术量实现高增长，新产品压力消融导管市场推广顺利2023 年上半年，公司国内电生理手术量快速增长，同比增长超过50%，预计全年三维手术量同比增长不低于50%。截止2023 年6 月30 日，公司三维手术量累计超过4 万例，累计覆盖医院900 余家。此外，公司去年年底新获批的TrueForce压力导管已在26 个省市完成了300 余例压力指导下的射频消融手术，在国内众多中心如北京安贞医院、北京阜外医院等获得了满意疗效和术者好评。海外市场方面，公司进一步强化国际销售网络，加快海外业务代理商开发和培训，通过各种学术活动展示公司全产品解决方案，不断提升品牌知名度，公司产品已累计覆盖31 个国家和地区，上半年共计新增11 款产品在4 个国家及地区获得首次注册证，累计20 款产品获得CE 认证，4 款产品获得FDA 注册许可。

    公司产品品类丰富且齐全，房颤领域市场份额有望持续提升公司产品研发和注册申报进展顺利。在新产品研发方面，压力感知脉冲消融导管正在开展临床试验，预计2023 年年内完成；肾动脉消融导管于今年3 月份完成首例临床入组；冷冻消融系列产品已于2022 年12 月完成国内注册资料递交，预计今年第三季度获批；新布局的可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。在产品迭代方面，公司第四代Columbus三维心脏电生理标测系统已于2022 年12 月递交国内注册，预计今年下半年获批。

    在研发合作方面，公司就磁导航机器人在中国的技术创新与商业应用，持续推进与Stereotaxis 的研发合作深度，已完成Columbus 三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控，具备支持远程手术的条件；与Stereotaxis 共同研发的磁导航消融导管，已完成型检测试。公司在研管线布局全面，技术平台布局齐全，未来有望通过不断丰富的在研管线、持续提升的产品力，有望进一步抢占房颤手术市场份额。

    前瞻性布局RDN 赛道，核心产品有望2025 年获批上市根据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国难治性高血压患者高达4800 万人，目前难治性高血压尚无有效的临床治疗方案。肾动脉消融手术（RDN）通过破坏肾脏交感传入和传出神经，削弱肾脏以及全身交感神经活性来降低血压，有望成为难治性高血压患者最为有效的临床治疗方案之一。近期美国FDA 医疗器械咨询委员会将开会讨论美敦力和Recor Medical 两家公司RDN产品临床实验结果的有效性和安全性，市场关注度高。其中RecorMedical 的产品投票结果已于8 月23 日公布，FDA 咨询委员会认可了其产品治疗难治性高血压疾病的有效性和安全性，产品有望年内被FDA 批准上市。我们认为海外RDN 产品的获批会对国内RDN 产品的临床进度和上市审批带来积极效应。微电生理前瞻性布局RDN 赛道，公司自主研发的Flashpoint 肾动脉射频消融导管于2017年进入国家创新医疗器械特别审批程序，产品以其特殊的螺旋结构确保多电极同时贴靠血管壁，并且可与公司Columbus 三维心脏电生理标测系统联合使用，实现三维指导下的精准定位与消融手术，减少X 射线对术者和患者的伤害，提升手术的成功率。该款产品已于2023 年3 月份完成首例临床入组，预计2025 年上市，产品上市后有望为公司在中长期提供业绩的持续增长动力。

    毛利率保持较高水平，研发投入持续加大

    2023 年上半年，公司毛利率达到67.64%，同比下降2.2 个百分点，预计主要由于二季度集采结果执行后公司出厂价调整对毛利率有一定影响。销售费用率为34.98%，同比提升6.99 个百分点，预计主要由于公司销售规模增长，销售团队人工成本和营销成本相应增长，同时上年同期受疫情影响，部分地区销售活动停滞，而今年上半年销售活动全面恢复，销售费用相应增长。管理费用率为10.94%，同比下降3.10 个百分点，预计主要由于公司管理人员相关的股份支付费用有所减少；财务费用率为-2.49%，同比基本持平；研发费用率为28.57%，同比提升1.30 个百分点，预计主要由于研发项目增加，相应人工成本、材料费用及试验检测费用增加。公司经营性现金流净额为-3738 万元，预计主要由于公司为应对带量采购及国际局势对供应链的影响，对主要原材料进行了储备。存货周转天数为375.16 天，同比提升113.19 天，预计主要由于公司提前对原材料进行备货。其他财务指标基本正常。

    国产电生理行业龙头之一，看好公司长期发展空间公司是国产电生理龙头之一，同时也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，未来成长空间广阔。短期来看，公司电生理手术有望实现恢复性增长；中期来看，高密度标测导管和压力感应消融导管的获批标志着公司已完成房颤手术耗材全产品线布局，房颤手术市场份额有望加速提升。长期来看，一方面公司持续布局心脏电生理领域的冷冻消融、脉冲消融（PFA）以及难治性高血压领域的肾动脉消融（RDN）等新技术和产品，有望进一步丰富公司产品管线，提升公司综合竞争力；另一方面，国内电生理行业渗透率仍然较低，未来渗透率提升空间大，奠定公司业绩长期可持续增长的基础。我们预计2023-2025 年公司营收分别同比增长33%、35%和36%，归母净利润分别同比增长407%、169%和81%。维持“买入”评级。

    风险提示

    由于医疗反腐力度加大等行业政策因素导致部分新产品入院可能受影响，存在我们给的业绩预测可能达不到的风险；集采执行进度不及预期的风险；知识产权尚未盈利的风险；尚未盈利的风险（2023 年上半年，公司实现营业收入1.42 亿元，归属于母公司所有者的净利润为215.54 万元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-1,236.59 万元,尚未实现盈利）；创新技术与产品的研发风险；核心技术人才流失风险；经营渠道管理风险；市场竞争风险；产品质量及潜在责任风险；汇率波动风险；地缘政治风险。