微电生理是国产三维电生理企业领军者，我们认为，尽管短期国内集采续标延后影响公司业绩，但随着公司高端产品渗透率提升、新品商业化推进及海外拓展加速，公司长期成长逻辑清晰，2026 年收入利润增长可期。

    　　成长性：高端产品渗透提升，海内外共同驱动

    　　（1）集采续标延后影响短期增长，高端产品渗透持续提升。受电生理集采续标延后等因素影响，国内射频手术量增速有限，公司在国内市场的增长面临一定压力。但公司产品升级趋势明确，高端产品渗透率持续提升。公司压力导管手术量快速提升，公司的冷冻消融产品已于海外开启商业化推广。我们认为，虽然集采续标时间不确定性对短期业绩造成扰动，公司作为产品线齐全的国产龙头，有望在未来的集采中获得更多份额。

    　　（2）新品商业化加速，在研管线构筑长期动能。公司联营子公司商阳医疗的一代PFA 产品已于今年4 月获批，公司自研的压力脉冲PFA 产品2025 年11 月获批。此外，商阳医疗的二代纳秒脉冲PFA 产品已完成临床入组，心脏内超声（ICE）导管、肾动脉射频消融（RDN）均被纳入国家绿色通道创新产品，注册稳步推进。我们认为，丰富且有梯度的创新产品管线为公司构筑了坚实的长期增长基础。

    　　（3）海外拓展加速，成功打造第二增长曲线。2025 年前三季度公司海外业务高增，根据2025 年H1 数据，海外收入占比已提升至31%。海外市场的快速突破主要得益于压力导管等高端产品更快的市场准入和渗透（海外压力导管手术占比较高）。冷冻全套产品也已于Q2 获得CE 认证，已经在部分区域开始商业化推广。我们认为，随着公司产品组合在海外市场的持续丰富和渠道深化，海外业务有望维持高增长，成为公司业绩的核心驱动力之一。

    　　盈利能力：扣非利润大幅改善，规模效应逐步显现

    　　（1）毛利率短期波动，静待新品放量与结构优化。2025 年前三季度公司毛利率59.1%，同比提升0.3pct。Q3 单季毛利率57.1%，同比下降1.0pct，主要系海外推广初期的冷冻系列产品销售策略及产品组合变化所致。但我们认为，随着高毛利产品（如压力导管等）的放量和规模化生产有望带动毛利率回升。（2）扣非利润大幅改善，规模效应逐步显现。公司前三季度实现扣非归母净利润0.24 亿元，同比实现扭亏为盈，盈利能力显著改善。盈利能力的改善主要得益于收入增长带来的规模效应。我们认为，随着公司收入规模的持续扩大，规模效应将进一步显现，净利率有望持续提升。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计，公司2025-2027 年营业收入分别为4.96/6.17/7.72 亿元，分别同比增长20.0%、24.4%、25.2%；归母净利润分别为0.65/0.91/1.35 亿元，分别同比增长24.7%、40.8%、48.0%，对应EPS 分别为0.14/0.19/0.29 元，对应2026 年18 倍PS，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险