报告导读

    我们认为，公司2021Q3 业绩高景气增长幅度超出我们自己的预期，重申“新应用场景+PEG 修饰壁垒”下公司的业绩弹性，及2022 年产能释放、新产品推广下的增长支撑。

    投资要点

    财务表现：净利润率提升，维持高景气增长

    公司发布2021 年三季报，2021 年1-9 月收入同比增速108.1%、归母净利润同比增速153.6%、归母净利润率54.4%。单季度看，2021Q3 收入同比增速76.1%、归母净利润同比增速117.9%、归母净利润率58.2%（环比Q2 提升6.2pct）。我们认为，无论是否考虑政府补助等非经营收入/费用端的影响，公司2021Q3 业绩表现好于我们自己的预期。

    边际变化：新应用驱动高增长，研发&资本开支加大①收入结构：国内放量，海外扩容。根据三季报，公司产品销售收入中，内销收入占比39.8%、同比增长87%；外销收入占比60.2%、同比增长121.7%。

    关于国内业务，我们在公司中报业绩点评中曾梳理了国内合作项目的放量趋势，随着硫培非格司亭注射液、聚乙二醇洛塞那肽注射液等品种持续放量，我们认为2021-2023 年公司国内收入仍有望保持较高速增长。

    关于国外业务，根据公司在9 月30 日发布的《投资者关系活动记录表》，“之前海外以医疗器械为主，但今年药品方向的客户有比较大的进展，3 个临床三期客户，5 个二期，还有十几个在一期。上半年新增17 个公斤级产品，比往年好很多，趋势还需要观望”。此外考虑到“LNP 相关订单基本都是国外的，收入占10%左右”，我们认为考虑到LNP 领域PEG 修饰、ADC Linker 修饰、PROTACs应用等，我们看好公司在国外新业务领域、新应用场景渗透率逐步提升，而海外收入的毛利率一般高于国外（平均高3-7pct），我们预期公司整体毛利率可能还有提升空间。

    ②费用&投资：研发费用&资本开支增长。根据三季报，2021Q3 研发费用率17.2%，环比2021Q2 提升3.2pct，我们推测可能与自研项目（根据2021 年中报，公司“在肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域积累了聚乙二醇伊立替康、JK-1214R、JK-1208R、JK-2122H、JK-1219I 等数款在研产品”）研发推进有关；此外我们关注到2021Q3 单季度资本开支达到5000 万元左右，为近三年最高值，符合盘锦等地项目建设节奏。我们看好盘锦产能投放后新应用拓展的空间，同时我们也预期2021Q4 研发费用率、管理费用率可能边际上升，但不改净利润快速增长趋势。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.66、3.57 及4.84 元/股，2021 年10 月 29 日收盘价对应2021 年105 倍PE、2022 年78 倍PE。我们认为，PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征；公司基于PEG 修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG 修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂；公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期，收入端弹性有望超预期。综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，维持“增持”评级。

    风险提示：

    核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。