报告导读
公司公布21 年年报，21 年实现收入49.5 亿，同比增长87.9%，其中功能性护肤品收入同比增长147%。
投资要点
业绩概览：21 年收入同比+88%，归母净利同比+21%。
2021 年：1）收入/归母净利润/扣非归母净利润49.5/7.8/6.6 亿元，同比+88%/21.1%/16.7%。非经常性损益主要来自政府补助（贡献1.3 亿元）。剔除股权激励后，归母净利8.7 亿元，同比增长+34%。2）毛利率78.1%（-3.3pp），净利率15.7%（-8.8pp）；销售/管理/研发费用率分别为49.2%/6.1%/5.7%，同比+7.5pp/持平/+0.4pp。其中销售费用大幅增长主要系销售人员及薪酬增加+线上新媒体营销投放增加+线下投放增加（与分众传媒合作）。
2021Q4 ： 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润19.4/2.3/2.2 亿元， 同比+87%/9%/11.4%。
21 年前置投入较多，22-23 年有望下降。21 年天津工厂全年折旧超0.4 亿元，个护及功能性食品创新品牌亏损超0.6 亿元。预计22 年天津工厂折旧仍会给利润带来一定影响，但股权激励摊销费用及其他创新品牌亏损有望下降。
功能性护肤品收入大幅增长，带动整体收入超预期。
公司收入超预期主要系功能性护肤品拉动，具体来看2021 年：
1）功能性护肤品业务：由规模增长向精细化运营过渡。收入33.2 亿元（占比67%），同比+147%。化妆品高增主要系：
产品端：大单品策略成功，7 款单品年销售额过亿，爆品包括次抛系列、肌活糙米水、米蓓尔粉水等。
渠道端：发力抖音等新渠道，超头占比有所下降。化妆品抖音渠道收入占比达17%（+14pp），润百颜天猫达人直播占比19%（-8pp）。
品牌端：4 大品牌差异化定位并找到代表性优势品类。润百颜的次抛、夸迪的霜类产品、米蓓尔和肌活的水乳品类均已跑通，由单产品→单品类→多品类，单一活性物→多种活性物扩张。
2）原料业务：打造生物活性物平台，推动从“1 到10”。收入9 亿元（占比18%），同比+29%。
食品级及其他生物活性物高增，拉动原料收入略超预期。HA 医药级/化妆品级/食品级/其他原料收入2.5/3.9/1.1/1.5 亿元，同比+16%/16%/37%/120%；其中，HA 注射级优势稳固，同比增长约30%。
产品结构调整+护肤级食品级价格有所下行，毛利率下滑。原料毛利率下降至72%（同比-5.8pp）主要系低毛利的食品级原料占比提升，叠加护肤级、食品级原料价格有所下行。
生物活性物平台型企业进一步形成：多个其他生物活性物原料收入超千万，潜力品种包括依克多因、GABA、麦角硫因、胶原蛋白等。
3）医疗终端：医美管线升级、完善再生材料布局。医疗终端板块21 年贡献收入7 亿元（占比14%），同比+22%。其中皮肤类产品（医美）贡献收入5 亿元（占比10%），同比+16%。
医美：深耕玻尿酸，打造水光、玻尿酸填充、再生材料及修复类产品全布局。
其中，润致娃娃针采用微交联核心技术，为国内稀缺III 类械水光产品；二代微交联产品即将进入临床。双子针21 年销售额超25 万支，以直营为主，21 年覆盖1000 家医美机构，深度合作300 家医美机构。丝丽产品已进入海南先试先行，牌照有序推进中。未来公司将布局再生系列产品，如聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂（和童颜针、少女针成分类似）等。
眼骨科：贡献收入近2 亿元，其中骨科PRP 产品获得爆发式增长，21 年新增近百家三甲医院的入院销售。
4）食品业务：功能性食品业务发展元年，品牌格局初步打开。21 年公司推出黑零、水肌泉（玻尿酸水）、休想角落（玻尿酸果酒）等功能性食品品牌。线上、线下渠道共同推进。目前公司成立了多个食品研发中心；未来美容、关节健康和睡眠健康为主要应用方向。
坚持长期主义与技术创新，底层科技力赋能全产业链。
公司以研发实力夯实竞争壁垒。截至21 年底研发人员超570 人，同比+194 人。
在研项目239 项，同比+116 项，研发费用2.8 亿元。重点研究功能糖、氨基酸、合成生物学方向。21 年公司已搭建合成生物研发团队，并自研胶原蛋白原料并同步开发终端产品，计划建立生物活性蛋白与再生材料创新技术平台。
盈利预测及估值：
公司以透明质酸为核心打造生物活性物平台型企业，原料业务在透明质酸+其他生物活性物的双重驱动下增长稳健；医美业务21 年战略调整，业绩有待释放。功能性护肤品产品力过硬，在有效的宣传投入下品牌认知度不断提升，各品牌有望保持高速增长。预期22-24 年收入分别为70.1、90.2、109.7 亿元，同增42%、29%、22%；归母净利润分别为11.0、15.3、19.7 亿元，同增41%、39%、29%，当前市值对应PE 49、35、27X。我们坚定看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。
风险提示：新产品研发、注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B 端或C 端竞争加剧；疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生。