公司研发投入再创历史新高，原料和功能性护肤品在激烈的市场竞争下分别保持较快和高速的增长，印证并进一步夯实了“科学→技术→产品→品牌”的企业逻辑。展望2022 年，研发驱动、管理优化、营销提效，有望推动收入保持快速增长和各项业务盈利能力稳中有升。

    　　收入高增，业务结构变化、激励费用、新工厂投产、新业务培育等影响利润增速。2021 年，公司营业收入/归属净利润分别为49.5/7.8 亿元，同比+87.9%/+21.1%，扣非归属净利润6.6 亿元，同比+16.7%；经营性现金流净额12.8 亿元，同比+81.0%。2021Q4，公司营业收入/归属净利润分别为19.4 亿元/2.3 亿元，分别同比+86.8%/+9.0%；扣非归属净利润2.2 亿元，同比+11.4%。2021年，公司确认激励费用约1.1 亿元，剔除其影响后，归属净利润同比增速约34%；若同时剔除天津工厂折旧摊销约4400 万元、功能性食品业务/母婴/洗护等新创新业务的合计亏损约6800 万元后，归属净利润增速在50%+。

    　　原料业务：医药级&化妆品级HA 平稳增长，食品级HA 高增；其他生物活性物收入翻番；化妆品原料（HA 和非HA 类）快速增长；新客户开拓、无菌HA 高端产品、其他生物活性物是2022 年增长看点。2021 年，HA 原料收入7.5 亿元，同比+18.5%；乙酰化HA、Gaba-氨基丁酸等其他生物活性物收入1.5 亿元，同比+120.3%，占比达到17.0%。假设其他生物活性物中80%为化妆品原料，则推算各类化妆品活性物原料营业收入约5.1 亿元，同比+30.8%。公司海外业务受疫情影响较大，2022 年将部分原料业务纳入海外子公司统筹管理，加大海外市场拓展。

    　　医疗终端较快增长，“面部年轻化”产品将持续完善产品梯队。2021 年，医美终端业务收入7.0 亿元，同比+21.5%，占比降为14.2%；其中：皮肤类医疗产品收入5.0 亿元，同比+15.9%；骨科1.2 亿元，同比+37.1%。HA 填充类产品，围绕不同功效、不同部位、不同颗粒度进行布局，产品将涵盖鼻唇、额部、唇部、颈部、手部等多部位适应症；围绕微交联产品差异化布局，打造大单品“熨纹针”“娃娃针”；推动水光产品进入“械三时代”。

    　　功能性护肤品：各品牌、各渠道高增，品牌间定位明晰、差异化增强，在快速推新的同时各品牌均现强势单品。2021 年，护肤品业务实现营业收入33.2 亿元，同比+146.6%；同口径下，毛利率微升0.29pct；各品牌增速分别为润百颜+117%/夸迪+150%/米蓓尔+111%/BM 肌活+286%。四大主力品牌定位差异化日趋明显，已分别规划未来2-3 年的研发技术路径；各品牌在天猫渠道保持快速增长的同时，抖音收入占比整体达到收入的17%左右；润百颜天猫达人直播占比降8pcts 至19%左右；一手上新（2021 年上新单品约309 个），一手打造爆款（润百颜-屏障修复、水润系列；夸迪-次抛、CT50 系列；BM 肌活-糙米系列；米蓓尔-粉水&蓝绷带）。

    　　高研发投入，夯实“科学→技术→产品→品牌”企业基因，布局合成生物学技术前沿。2021 年，公司研发投入2.8 亿元，同比增长超100%，占营业收入的5.75%，创历史新高；研发人员数量571 人，同比增加194 人；在研项目239项同比增加116 项。公司合成生物研发团队已初步组建，合成生物重点实验室、合成生物创新产业基地分别在山东和北京大兴落地。当前，已建成功能糖合成生物技术平台、功能蛋白及氨基酸合成技术平台、天然产物合成技术平台、蛋白高效表达及酶工程改造技术平台；天津工厂30 条中试生产线将承接科研院校和研究机构的研发成果产业转化。

    　　风险因素：研发投入产出比或不达预期；消费低迷，医疗终端和护肤品销售不达预期。

    　　投资建议：公司公告2022 年1-2 月营业收入同比+55%，鉴于去年上半年收入增速基数远高于下半年，故小幅上调2022-2023 年营业收入预测分别至70.5 亿/95.6 亿元（原预测：69.0 亿/93.6 亿），同比+42.4%/+35.7%，维持2022-2023年归属净利润预测为10.3/14.2 亿元；新增2024 年营业收入和归属净利润预测分别为125.0 亿/19.2 亿元，分别同比+30.7%/+34.9%。综合考虑公司商业模式、业绩增速、可比公司估值等，给予2022 年63x PE，目标价135 元，维持“买入”评级。