受益于功效护肤收入快速增长拉动，21 年实现收入49.48 亿元，同比增长88%；归母净利润7.82 亿元，同比增长21%；扣非归母净利润6.63 亿元，同比增长17%。公司深耕透明质酸产业链领域二十余载，在透明质酸原料领域全球规模第一、技术领先、并以此为背书向医美及化妆品终端积极延伸。当前市值540亿，对应22PE52X，考虑到化妆品定位功效护肤领域，产品力强&复购率高，具备较快增长潜力，维持“强烈推荐-A” 评级。

    　　功效护肤业务快速增长，带动21 年收入快速增长，但费用投放增加导致净利润增速不及收入增速。21 年公司全年实现营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为49.48 /9.06 / 7.82/ 6.63 亿元，同比增长87.93%/ 19.62% /21.13% / 16.74%，每股收益为1.63 元。21Q4 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.36 / 2.58 /2.27/ 2.17 亿元，同比增长86.77% /8.67% /9.01% /11.44%，全年营业收入增长较快，但在费用投放方面如品牌和渠道方面的投入加大导致公司整体的净利润率增速不及收入。

    　　21 年收入的大幅增长主要来源于功能性护肤品收入同比取得较快增长，同时原料产品收入和医疗终端产品收入同比取得平稳增长。分地区看，国内收入44.18 亿元，同比增长98.4%，境外收入5.30 亿元，同比增长30.74%，国内收入增长迅猛；分渠道看，经销收入16.07 亿元，同比增长70.14%，直销收入33.41 亿元，同比增长97.97%，双渠道均快速增长。

    　　1） 功能性护肤品销售收入33.19 亿元，同比增长146.57%，其中润百颜12.29 亿元，同比增长117.42%，夸迪9.79 亿元，同比增长150.19%，米蓓尔4.20 亿元，同比增长111.12%，BM 肌活4.35 亿元，同比增长286.21%，科技力对产品力的支撑深入推进，产品创新能力持续彰显，老用户复购贡献增加，四大品牌均形成大单品矩阵，国民品牌建设颇具成效，品牌力得到明显提升，用户基础越来越稳固；2） 原料业务收入9.05 亿元，同比增长约 28.62%，其中HA-医药级2.52亿元，同比增长15.82%，HA-化妆品级3.91 亿元，同比增长15.98%，HA-食品级1.08 亿元，同比增长36.85%，其他原料1.54 亿元，同比增长120.33%，医药级、化妆品级原料稳步增长，食品级原料和其他原料实现大幅增长；

    　　3） 医疗终端业务收入7.00，同比增长21.54%，其中，皮肤类医疗5.04亿元，同比增长15.88%，骨科注射液产品实现收入1.23 亿元，同比增长37.08%，其他产品收入0.72 亿元，同比增长42.70%，业务持续稳健增长。

    　　运输费用计入成本拖累毛利率，销售和研发费用投放也有所增加。

    　　1）21 年公司综合毛利率78.07%，同比-3.34 pct，其中功能性护肤品毛利率78.98%，同比-2.91%，原料业务毛利率为72.19%，同比-5.90pct，医疗终端产品毛利率为82.05%，同比-2.50pct；净利率为15.67%，同比-8.83pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为49.24% / 6.12% /5.75% /-0.01%，同比+7.49 pct /-0.03 pct /+0.39 pct /+0.01pct，综合费用率为61.10%，同比+7.86 pct，公司各业务毛利率均有所降低，主要是由于会计准则调整，自2021 年起将运费调整至营业成本核算。2021 年计入营业成本的运费为12,811.88 万元，计入营业成本的股权激励费用为462.19 万元，如果剔除运费和股权激励费用的影响，综合毛利率与上年基本持平。费用端销售和研发投入力度加大，净利率的降低主要系收入大幅增长背后产品毛利率降低及销售费用拖累所致。

    　　2）21 Q4 毛利率为78.49%，同比+0.91pct；净利率为11.45%，同比-6.59pct。Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为53.68% / 5.24% /4.76% /-0.17%，同比+7.15 pct / -1.69 pct / -3.17 pct /-0.05 pct，综合费用率为63.51%，同比+2.24 pct。

    　　销售回款和存货周转速度加快，经营活动现金流增加，营运能力有所提升。

    　　1）21 年公司经营活动净现金流净额12.76 亿元，同比增加80.99%。21Q4经营活动净现金流净额为7.03 亿元，同比增加117.11%，现金回流情况良好；

    　　2）21 年公司应收款项周转天数为27.98 天，同比减少22.89 天，应收账款的汇款速度明显加快。

    　　3）21 年存货周转天数为196.69 天，同比减少94.29 天，存货周转速度也有明显提升。

    　　盈利预测及投资建议：公司原料业务规模及技术领先，功效化妆品业务快速增长，医美业务稳健增长，同时积极开拓食品、母婴、洗护新领域。根据年报对盈利预测进行微调，预计公司22 年-24 年收入规模分别为68.05亿元、85.34 亿元、102.75 亿元，同比增速分别为38%、25%、20%。受营销费用投放增加以及股权激励费用摊销影响，归母净利润分别为10.42亿元、12.97 亿元、15.49 亿元，同比增速分别为33%、25%、19%。对应22PE52X，虽然估值不低，但考虑到公司所处功效护肤品细分行业的高成长性，以及公司自身积累的产品快速开发、营销创新、渠道开拓能力较强，具备快速增长潜力，我们维持公司“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：化妆品行业增速放缓，公司业绩增长不达预期