公司发布2021 年年报，收入端超预期。1）21 年实现营收49.5 亿元，同比增长87.9%，收入端增长主要由功能性护肤品高增长驱动。归母净利润7.8 亿元，同比增长21.1%。扣非净利润6.6 亿元，同比增长16.7%。若剔除股份支付费用约1.1 亿元，产能投入等折旧摊销费用约4400 万元和新业务孵化的约6800 万元影响，预计归母净利润同比增长超过50%。2）21Q4 单季度实现营收19.4 亿元，同比增长86.8%，归母净利润2.3 亿元，同比增长9%。扣非归母净利润2.2 亿元，同比增长11.4%。3）拟向全体股东每10 股派发现金红利4.9 元（含税）。

    功能性护肤品业务表现靓丽，四大品牌进入规模化和精细运营阶段。功能性护肤品实现营收33.2 亿元，同比高增147%，占比68%。其中，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现收入12.3/9.8/4.2/4.3 亿元，同比增长117%/150%/111%/286%。四大品牌均进入规模化和精细运营阶段，过亿大单品达7 款，新品储备丰富。公司全渠道多方位布局，用户数量不断增长，未来公司将通过私域运营，渠道下沉、渠道多元化等方式进一步带来发展空间。

    医疗终端业务持续优化升级，医美业务在研产品丰富。医疗终端业务实现营收7 亿元，同比增长21.5%，占比14%。其中皮肤类产品营收5 亿元，同比增长15.9%。公司首推爆品双子针市场反馈良好，全年销售25 万支。未来公司将持续优化并升级产品结构，由高价值利润型“微交联”产品+中高价值利润型润致系列填充针剂产品+流量型润百颜系列构成完整的产品矩阵，充分满足消费者不同消费需求。产品储备方面，在研的两款单相产品预计22 年获批，在未来的3-5 年，公司将推出适应症为身体各部位的透明质酸软组织填充剂、胶原蛋白及再生材料产品、医美辅料类产品。

    原料业务壁垒深化，增速超预期，积极打造生物活性物平台型企业。原料业务实现营收9.1亿元，同比增长28.6%，占比18%。其中，医药/化妆品/食品级收入分别为2.5/3.9/1.1亿元，同比增长15.8%/16%/36.9%。其他生物活性物收入1.5 亿，同比高增120%，多个产品收入超千万，生物活性物平台型企业进一步形成。预计22 年4 月天津项目一期达产，产能扩张至770 吨，原料业务壁垒进一步加强。

    功能性食品业务持续推进，未来可期。公司目前拥有透明质酸零食品牌“黑零”，玻尿酸水品牌“水肌泉”和透明质酸果饮品牌“休想角落”，实现2 个单品GMV 破百万。已成立了无锡和上海两个食品研发中心，以美容、关节健康和睡眠健康为主要开发应用方向。

    持续拓展C 端业务导致销售费用有所上升，整体经营运转健康。1）21 年综合毛利率为78.1%， 同比下降3.3pct 。其中功能性护肤品/ 医疗终端/ 原料毛利率分别为79%/82.1%/72.2%，同比-2.9/-2.5/-5.9pct。2）持续开拓C 端市场致净利率下滑。21年销售费用率为49.2%，同比提升7.5pct，主要是是持续开拓C 端业务导致的投放增加所致。管理费用率稳定在6.1%，研发费用率为5.7%，同比提升0.3pct，净利率同比下降8.7pct 至15.8%。3）经营运转健康。21 年末应收账款为4 亿元，较上年末增长6.5%，存货7.1 亿元，较上年末增长48.8%，主要系公司增加原材料及产品备货所致，经营活动现金流量净额同比增加81%至12.8 亿元。

    公司是全球透明质酸龙头，原料+医疗终端+功能性护肤品终端+功能性食品终端四驾马车共同驱动公司成长，上调至“买入”评级。公司是全球透明质酸原料龙头，产能全球领先。

    医美终端战略升级，功能性护肤品保持强劲增长，主品牌实现盈利模型优化。食品业务开局良好，未来有望放量。维持22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计22-24 年实现归母净利润9.8/12.3/15.8 亿元，对应PE 分别为55/44/34 倍。由于公司新业务收入快速增长但对利润贡献较小，我们采用PS 估值，目前可比公司22 年平均PS 为10X，若以此为参照，相比当前估值仍有43%上行空间，上调至“买入”评级。

    风险提示：海外订单下滑，原料竞争加剧，终端推广不及预期。