事件

    公司披露2021 年年报，2021 年公司实现营收49.5 亿元（yoy+87.9%），实现归母净利润7.8 亿元（yoy+21.1%），基本每股收益1.63 元/股。

    功能性护肤品延续高增，四大品牌矩阵成型

    公司功能性护肤品实现收入33.2 亿元（yoy+146.6%），其中，润百颜营收12.3 亿元（yoy+117.4%），夸迪营收9.8 亿元（yoy+150.2%），米蓓尔营收2.0 亿元（yoy+111.1%），BM 肌活营收4.3 亿元（yoy+286.2%）。

    首次实现润百颜单品牌年收入过10 亿，公司四大品牌矩阵成型，功能性护肤业务成长天花板进一步打开。公司深化四大品牌差异化战略，高度重视明星大单品的打造。润百颜深挖玻尿酸功效，夸迪抗衰品牌形象建立，米蓓尔逐渐成为敏感肌修复的代表性品牌，肌活将“发酵”和“管控”

    技术作为技术力基础。2021 年四大品牌均打造出各自核心爆款产品（明星大单品）及衍生系列，包括润百颜的屏障修护、夸迪的次抛系列、BM肌活的糙米系列、米蓓尔的粉水和蓝绷带面膜等。同时公司逐渐多元化渠道，线上抖音平台占比达到17%，提升14pct；线下润百颜开设实体店3 家，夸迪发展线下加盟店超过200 家，开启线下布局元年。

    HA 原料业务平稳增长，其他生物活性物持续推出公司原料业务实现收入9.1 亿元（yoy+28.6%），医药级、化妆品级、食品级HA 营收分别为2.5 亿元（yoy+15.8%）、3.9 亿元（yoy+16.0%）和1.1 亿元（yoy+36.9%）。公司凭借发酵技术、产品质量、资质认证、生产规模等优势在行业内具备较强的竞争力，HA 原料业务平稳增长。

    天津厂区生产设备陆续开始调试，预计将新增300 吨透明质酸的产能，有望进一步提升市场占有率。同时公司积极推出了γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等多种生物活性物原料，2021 年实现营收1.54 亿元（yoy+120.3%），生物活性物平台型企业进一步形成。

    医美业务战略升级元年，完善产品管线布局

    2021 年作为公司医美业务战略升级元年，医疗终端业务实现收入7.0亿元（yoy+21.5%）。公司聚焦微交联的产品差异化优势，大单品“御龄双子针”2021 年累计销售超过25 万支，新品上市半年成为“润致”品牌旗下第一款爆品。同时，公司完善产品管线布局，通过对水光、玻尿酸填充、再生材料、修复类产品、医美设备的多领域全流程布局，为消费者提供“一站式”的医美解决方案。（1）深耕玻尿酸类产品，2021年底公司推出双相交联产品“润致5 号”，适于深层注射，兼具支撑性强和维持时间长的优势。同时，在研两款单相玻尿酸产品即将完成临床试验，预计2022 年获批。（2）胶原蛋白和再生材料方面，公司自研胶原蛋白原料已完成关键技术突破，胶原蛋白终端产品同步开发。（3）医美辅助类产品方面，截至2022 年1 月，公司已获批第二类医疗器械医用敷料4 项。（4）医美设备产品方面，截至2021 年12 月，公司已获批第二类医疗器械水光设备，可搭配公司多种注射产品使用。

    销售投入大幅增长，盈利能力略有减弱

    因会计准则调整，将运费调整至营业成本核算，公司毛利率比2020 年下降3.3pct。如果剔除运费和股权激励费用的影响，毛利率为80.8%，与上年81.4%基本持平。公司净利率下降8.8pct，主要是由于销售和研发费用的增长。营销方面，公司为了打造功能性护肤品品牌形象，保持店铺的曝光，推广费用大幅增长，带动公司销售费用率增长7.5pct。研发方面，公司坚持“产学研”紧密联动，积极推动科研成果转化，2021年公司研发项目数量达239 个，并且持续拓展与国内外高校及知名医院的合作，委外研发及合作研发费用同比增长118.5%。

    投资建议

    公司依托两大技术平台，多点布局HA 业务，构筑“原料+终端+护肤+食品”四轮业务驱动格局，原料业务龙头地位稳固，医美终端增长确定性强，营销投入带动功能性护肤业务高增长，功能性食品潜在市场空间大。预计公司2022~2024 年EPS 分别为2.18/2.84/3.52 元/股，对应当前股价PE 分别为52、40、33 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    HA 原料竞争加剧风险；润致等医美终端产品销售不及预期的风险；护肤品行业竞争激烈，品牌建设不及预期的风险；功能性食品市场教育进展不及预期等。