核心观点

    　　全球透明质酸原料龙头，原料业务稳中向好。2020 年公司透明质酸原料全球市占率高达43%。2021 年原料收入规模达9 亿元，同比+29%，其中医药级、化妆品级、食品级原料营收分别同比增长16%/16%/37%。2021 年透明质酸获批可加入普通食品中，功能性食品需求有望拉升上游原料端需求；化妆品级方面，2016-2019 全球市场规模CAGR 达16%，功效性护肤品市场持续高景气，公司作为原料龙头有望受益。

    　　打造功性能护肤品牌矩阵，加大自播投入力度。旗下四大品牌差异化定位，借势电商平台和知名KOL 流量，快速完成品牌大单品建设，2021M3，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活品牌的核心单品收入占比达69%/95%/11%/56%。

    　　公司逐步减少头部主播投入，在抖音等平台搭建自播团队，有望优化费率改善盈利。21 年功能性护肤品收入规模33 亿元，同比+147%，预计21-24年板块收入CAGR 达37%。

    　　建立多元化医疗终端产品矩阵，政策窗口期迎来新机遇。公司积极拓展完善品类。2021 年，公司推出新品御龄双子针，定位中高端市场，填补了静态纹细分赛道空白。2021 年3 月，国家将水光针纳入III 级医疗器械监管，受益于政策窗口期，润致娃娃针有望进一步提升市场覆盖率。预计21-24 年医疗终端业务收入CAGR 达22%。

    　　立足长期布局，推动建立功能性食品行业标准。公司依托自身在原料端优势和护肤品牌端的口碑积累，借助强大的创新转化科技平台支撑，实现在功能性食品大市场的拓展和探索，主导建立行业标准、构建行业生态。2021 年推出黑零、水肌泉、休想角落三大品牌，产品涵盖饮品、果冻、糖果等多品类日常零食，在“朋克养生”风潮下，食品业务有望迎发展机遇。

    　　投资建议：公司全球玻尿酸原料龙头地位稳固，四轮驱动稳步发展。护肤品业务差异化定位，核心单品销售放量，品牌知名度逐步提升，业务高增势头不减；医美产品方面监管收紧下牌照优势进一步凸显；功能性食品市场空间广阔，前瞻布局长期发展。预计公司2022 年-2024 年归属母公司净利润分别为10.8/14.4/18.2 亿元，对应EPS 为2.24/2.99/3.79 元，分部估值我们给予公司885-973 亿元目标市值空间。维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品研发不及预期；新产品推广不及预期；市场竞争加剧。