2022Q1，营业收入+61.6%，超预期；归属净利润+31.1%，显著超预期；其中，功能性护肤品营业收入90%+，销售费用率降5pcts，是推动公司业绩超预期的主因。在竞争趋缓、强产品力带动口碑传播、管理优化的共同作用下，护肤品收入高增、盈利能力增强的趋势具有较强可持续性，上调收入、利润预测，维持目标价140 元及“买入”评级。

    收入、利润超预期，经调收入、利润增速相当，经营性利润率结束结构性下行态势。

    2022Q1，公司营业收入12.5亿元，同比+61.6%；归属净利润2.0亿元，同比+31.1%；扣非归属净利润1.8 亿元，同比+31.2%；收入增速超预期，利润增速大幅超预期。

    考虑到2022Q1，公司股权激励费用约3500 万元、天津工厂折旧摊销约2500 万元，去年同期该两项费用基本没有，若剔除该两项费用的影响，在考虑25%所得税税率的情况下，我们估算公司Q1 经调归属净利润增速约61.1%，与公司收入增速相当，即公司整体经营性利润率结束结构性下行趋势。2022Q1，经营性净现金流-2.2 亿元，薪酬发放、备货等因素使经营现金流在季度间波动较大。

    功能性护肤品的高增是拉动业绩超预期的主因，且其高增具有较强的可持续性。

    2022Q1，分业务板块看，我们估算原料收入约同比+25%~+30%；药械基本持平；功能性护肤品同比约+90%~+95%。护肤品分品牌看，我们估算润百颜收入同比约40%+、夸迪70%+、米蓓尔70%+、BM 肌活同比500%+。我们认为，功能性护肤品收入增速超预期、盈利能力提升的原因：1. 外围环境：2021 年中以来，新锐品牌在流量红利、一级市场融资红利消退的背景下，高投入、非理性竞争行为减少，竞争环境有所缓和；疫情影响下，小品牌在供应链等方面受影响更大；原料、营销等监管政策频繁落地，良币驱逐劣币，市场份额向头部品牌/企业集中；2. 研发驱动，强产品力带动口碑传播：润百颜、BM 肌活的消费者口碑相传、自发传播尤为显著；3. 内因、外因共同作用推动费用率下行：内因——2022 年，公司向管理要效益，适度控费，降低头部KOL 销售占比等；收入高增，规模效应显现；外因——KOL、销售渠道等更分散，佣金费用率下行。预计以上三点在短期内不会改变，功能性护肤品的高增和利润率提升趋势具有持续性。

    渠道、营销、新品与爆款。渠道：2022Q1，我们推算功能性护肤品在天猫渠道的占比在2021 年45%的基础上进一步下降，其中润百颜天猫占比估算在40%左右、夸迪天猫占比在60%左右；各品牌抖音渠道占比快速提升，其中：米蓓尔抖音占比约为40%+，BM 肌活抖音占比约为25%+；推算护肤品整体经销渠道占比与2021H1 相当，在20%左右。销售费用：2022Q1，公司销售费用率45.1%，我们推算其中功能性护肤品费用率约55%，较2021 年全年下降约5pcts。新品：2022Q1，润百颜推出HACE 次抛精华，主打“玻尿酸+胶原蛋白”

    双抗衰和VA+VC+VE 纳米微囊包裹技术。爆款：BM 肌活爆款效应显著，2022Q1糙米水销量超100 万瓶。

    风险因素：疫情影响可选消费需求；高固定资产、高营销投入侵蚀业绩；研发投入转化或不达预期。

    投资建议：2022Q1，功能性护肤品营业收入占比约70%，已成为公司收入和利润增长的核心引擎，鉴于其内外驱动力有较强的可持续性，上调2022-2024 年营业收入预测分别至74.1 亿/100.6 亿/130.9 亿元（原预测为：70.5 亿/95.6 亿/125.0 亿元）；上调归属净利润预测分别至10.9 亿/14.9 亿/19.8 亿元（原预测为：10.3 亿/14.2 亿/19.2 亿元），同比+39.9%/+36.4%/+32.8%。考虑公司的成长阶段、同业估值（2022 年PE：贝泰妮62x，爱美客wind 一致预期68x 等），给予公司2022 年62xPE，对应目标价140 元，维持“买入”评级。