投资要点

    公司公告 ：2022Q1营收12.55亿元/+61.57%（同比，下同），归母净利2.00亿元/+31.07%，扣非归母净利1.83 亿元/+31.21%。

    功能性护肤品：预计Q1 该板块大幅增长，且销售费用率有所下降，其中润百颜进入品牌成熟期，预计销售费率明显下降；夸迪减少超头占比、增加自播店播比例，预计销售费率也有所下降；米蓓尔、肌活仍处于品牌建设期，销售费用率将维持相对高位。

    原料收入预计稳步增长，源自佛思特和天津工厂新产能逐步释放；医疗终端预计同比略增，其中预计国内美护业务受疫情影响小幅负增长，海外市场恢复推动丝丽快速增长。美护业务收入端，公司今年将抓住水光市场严监管、不合规产品退出的机会，大力推广娃娃针以提高市占率；费用端，公司于去年4 月起大幅扩充国内美护团队人员，但实际经营效率较低，导致美护收入增速不高的同时还大幅推升美护销售费率，因此公司正优化美护团队人员，预计今年美护业务销售费率也将持续下降。

    净利率环比回升，销售费率显著下降。22Q1 公司净利率15.75%，同比下降3.84pct，源自功能性护肤品销售收入大幅增加；环比提升4.30pct，为2020 年以来净利率首次环比回升，主要源自销售费用率从21Q4 的53.68%降至22Q1 的45.12%，环比大降8.56pct，源自功能性护肤品业务销售费率下降。此外，毛利率77.13%，环比下降1.36pct推测源自原料、包材等成本增加；管理费率6.25%，环比增长1.01pct；研发费率6.49%，环比提升1.73pct，推测源自公司加大合成生物布局力度；财务费率-0.25%。

    公司利润拐点初显，预期销售费率下行将带来利润率持续改善。公司以原料业务起家，向下游拓展的功能性护肤品此前处于市场推广阶段，销售费率高企；随着润百颜、夸迪等子品牌逐渐成熟，公司从追求收入转变为追求利润，预计成熟品牌销售费率将持续下行至正常水平，同时米蓓尔、肌活等新兴品牌短期保持高投放，2-3 年进入成熟期后同样会有销售费率下降。预计今年可以看到公司销售费率逐季下降，净利率拐点初显，未来有望逐季回升。

    投资建议：公司净利率拐点初显，未来将逐季验证销售费率下行、净利率回升；此外公司通过并购、自研、合作等方式布局胶原蛋白，有望借鉴透明质酸成功经验打开成长空间。维持盈利预测，2022-2024 年EPS 分别为2.16/2.86/3.65 元，对应2022 年4月27 日收盘价PE 为60.0/45.4/35.6 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：医疗美容产品审批加严，海外疫情暂时难以缓解，食品业务不达预期等