本报告导读：

    　　公司具备全要素增长能力，行业格局优化叠加运营精细化下功能护肤业务费用率有望改善，带来盈利弹性。

    　　投资要点：

    　　公司原料根基 深厚，产品、渠道等市场反应敏锐，格局优化、运营精细化下功能护肤费用率有望改善，带来盈利弹性。上调2022-2024 年预测EPS 至2.07（+0.03）/2.75（+0.18）/3.56（+0.42）元，参考同业给予22 年PE80x，上调目标价至165.37 元，维持增持评级。

    　　过去流量红利明显，公司功能护肤板块高投入跑马圈地、快速起盘。2016 年起线上渠道及细分需求红利催化化妆品行业增长提速，HFP 等成分党新品牌涌现。在行业激烈变化的阶段，公司采加大营销投入跑马圈地，受益玻尿酸成分热度及次抛品类创新，渠道端借力超头直播流量红利，2021 年润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活营收12.3、9.8、4.2、4.4 亿元，同比+117%、150%、111%、286%。

    　　格局优化+精细化运营，功能护肤业务盈利能力有望持续优化。在行业供给端优化、头部品牌投入产出比提升背景下，我们预计公司运营精细化程度有望提升，在费用率可控下以品牌、产品、渠道等全要素能力支撑功能护肤业务持续高增。2021 年公司功能护肤板块销售费用率约60%显著高于同业，费用率边际改善有望带来盈利释放弹性。

    　　原料业务根基深厚，合生生物学布局加码打开远期成长空间。公司积极拓展其他活性原料，21 年营收同比+120%，未来在合成生物学及中试转化等平台支持下有望完成从原料开发到应用转化的持续拓展。

    　　风险提示：新品、渠道表现不及预期；新业务孵化费用超预期；行业政策风险等