投资要点

    　　业绩概览：22H1 收入/归母净利分别同比+51.6%/31.3%22H1：收入/归母净利/扣非归母净利29.4/4.7/4.1 亿，同比+51.6%/31.3%/34.9%。

    　　22Q2：收入/归母净利/扣非归母净利16.8/2.7/2.3 亿，同比+44.9%/31.4%/38.0%。

    　　盈利能力：净利率因化妆品收入占比上升+加大研发投入同比下滑22H1：毛利率/净利率77.4%/15.9%，同比-0.5/-2.7pp；销售/管理/研发费用率47.3%/6%/6.1%,同比+1.0/-0.6/+0.6pp。

    　　22Q2：毛利率/净利率77.7%/16.0%，同比+0.3/-1.9pp；销售/管理/研发费用率48.8%/5.7%/5.8%,同比+0.7/-1.6/-0.03pp。

    　　底层科技赋能，四轮驱动全产业链布局

    　　1）原料：增长平稳，打造生物活性物平台。22H1 收入4.6 亿（同比+11.0%），占比15.7%，毛利率72.4%（同比-0.25pp）。疫情致收入增长有所放缓，毛利率相对稳定，其中医药级HA 维持87%的高位，看好下半年原料疫后修复。

    　　从产能来看，当前透明质酸钠产能770 吨（济南320+东营150+天津300 含其他），产业化规模全球领先。

    　　从其他成分开发来看，公司向生物活性物平台型公司更进一步。1）依克多因（可应用至修复抗衰护肤品）、透明质酸弹性体收入同增50%+；天津厂区中试转化平台已投入使用，完成依可多因、氨基丁酸、透明质酸产品线的搭建及调试。

    　　2）胶原蛋白：自研重组胶原蛋白已进入中试，可制备可用于化妆品的公斤级原料，即将开展量产规划；3）合成生物应用：国际创新产业基地已落户北京大兴并投入使用。多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖实现突破性进展，已推进中试；高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素C 葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工艺验证。

    　　2）功能性护肤：收入高增，迈向精细化运营。22H1 收入21.3 亿（同比+77%），占比72%，毛利率78.7%（同比+0.02pp）。22H1 润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活实现收入6.4/6.0/2.6/4.8 亿，同比+31%/65%/68%/446%。

    　　从产品端来看，大单品策略成功，6 款单品22H1 销售额近亿/过亿，包括糙米水（超2 亿），夸迪焕颜精粹/战痘/悬油次抛、润百颜水润/屏障调理次抛。

    　　从渠道端来看，已形成天猫+抖音两大核心平台，抖音占比达30%；持续拓展微信/有赞/京东/快手/小红书等其他线上渠道。

    　　从品牌端来看， 4 大品牌差异化定位，国民品牌建设卓有成效。其中，1）润百颜：展现强大品牌势能，牵手央视国货之光特别节目。618 润百颜天猫/抖音/快手/唯品会（新锐）国货TOP8/2/2/1。2）夸迪：销售费用率同比下降，未来将以提升日销+客户精细化运营为第一优先级。3）米蓓尔：基于医研共创，提升“敏感肌专家”心智定位。4）肌活：糙米水大单品拉动整体收入高增，继续推行大单品策略，打造“发酵护肤第一品牌”。

    　　3）医疗终端（医美）：收入受疫情影响小幅下滑，在研管线蓄势待发。22H1 收入2.1 亿（同比-5%），占比7%，收入下降主要系疫情影响+调整产品矩阵。

    　　未来在研管线包括2 款单相填充剂（即将完成注册申报）、III 类械水光产品（已进入临床试验）等。公司医美板块旨在打造一站式解决方案，目前已形成润百颜成熟小颗粒产品+差异化微交联润致娃娃针+其他润致注射填充产品（分层抗衰）+22H1 推出的润致臻活医美术后修复产品（次抛/喷雾敷料/修护贴等）的产品矩阵。

    　　4）医疗终端（眼骨科）：升级已有产品，胶原蛋白产品有望贡献新增量。22H1骨科收入6902 万（同比+22%），占比2%。骨科产品海力达积极参与带量采购并拓展非中标区域，实现市占率的提升。

    　　从产品研发来看，公司不断加强与高校/研究所/医院的合作，升级已有产品，并推进多款新品研发。 1）依克多因：有望拓展应用领域（如医药：保护泪膜/修复粘膜/稳定蛋白等），多款终端产品研发推进中；2）胶原蛋白：敷料工艺验证中；同时，公司4 月收购益而康51%股权，旗下的III 类械胶原蛋白海绵/人工骨产品有望贡献新增量，并与骨科PRP 产品实现渠道协同。

    　　5）功能性食品：瞄准美容、关节及睡眠健康，业务格局初步打开。22H1 收入4437 万，低基数下高增，占比2%。公司已成立无锡功能食品基础研究中心、上海食品研发中心（上市37 款产品）赋能业务发展。

    　　从产品端来看，华熙功能性食品以美容、关节健康和睡眠健康为主要方向，持续推新。如水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水、黑零推出浆果醋植物饮、休想角落推出2.0 夜帽子熬夜精华饮等。

    　　从渠道来看，未来该板块将加强线下布局，如水肌泉入驻线下超市、企业线下团购等。

    　　盈利预测及估值：公司定位领先的生物科技及生物活性物公司，以透明质酸为核心开发系列其他生物活性物；医美业务持续战略调整，业绩有待释放。功能性护肤品产品力过硬，在有效的宣传投入下品牌认知度不断提升，已具备一定规模，未来各品牌有望保持高速增长的同时，向精细化运营过渡。预期公司 22-24 年收入分别为 71.5、101.7、142.5 亿元，同增 45%、42%、40%；归母净利润分别为10.7、14.7、20.0 亿元，同增 37%、37%、36%，当前市值对应 PE 64、47、34X。我们坚定看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级? 风险提示：新产品研发、注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B 端。 或 C 端竞争加剧；疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生。