华熙生物8 月29 日晚间发布2022 半年报：2022 上半年实现收入29.35 亿元，同比增长51.58%；归母净利润4.73 亿元，同比增长31.25%，扣非归母净利润4.13 亿元，同比增长34.91%。摊薄EPS 为0.98 元；加权平均净资产收益率7.94%，经营性现金流净额2.40 亿元，同比下降37.77%。

    　　简评及投资建议：

    　　1、1H22 收入利润双高增，功能性护肤为主动力。公司1H22 收入29.35 亿元同比增长51.58%，归母净利润4.73 亿元同比增长31.25%，毛利率下降0.48pct至77.43%，高增长主因功能性护肤品业务、原料业务增长驱动。单2Q收入16.81亿元，同比增长44.89%；归母净利润2.73 亿元，同比增长31.38%；毛利率同比提高0.27pct 至77.66%。

    　　（A）原料业务：1H22 收入4.61 亿元，同比增长10.97%，占主营业务收入15.69%，毛利率为72.39%；其中医药级透明质酸原料毛利率87.06%。

    　　（B）医疗终端业务：1H22 收入3.00 亿元，同比下降4.53%，占公司主营业务收入10.21%，毛利率为81.93%；其中，皮肤类医疗产品实现收入2.08 亿元，同比下降5.37%，主因疫情影响及公司主动调整产品策略、优化产品结构；骨科注射液产品收入0.69 亿元，同比增长21.66%，骨科产品“海力达”积极参与集中带量采购，产品已覆盖全国超5000 家医院，其中三级医院超460 家，市占率进一步提升。

    　　（C）功能性护肤品业务：1H22 实现收入21.27 亿元，同比增长77.17%，占公司主营业务收入72.46%，毛利率略增0.02pct 至78.74%。其中，润百颜品牌收入6.45 亿元，同比增长31.22%；夸迪收入6.04 亿元，同比增长65.38%；米蓓尔收入2.61 亿元，同比增长67.54%；BM 肌活收入4.85 亿元，同比增长445.75%。四大品牌矩阵成型，销售规模进一步扩大。

    　　（D）功能性食品业务：1H22 收入0.44 亿元，低基数下实现大幅增长，业务格局初步打开，产品体系进一步丰富。

    　　2、1H22 期间费用率降0.33pct 至58.25%，持续投入营销和研发。1H22 销售费用率同比提高0.95pct 至47.25%，主因线上推广费用、广告宣传费大幅增加；管理费用率同比下降0.6pct 至5.96%；研发费用率同比提高0.6pct 至6.11%，主因公司快速推进研发项目及引进研发人才；财务费用率同比降低1.27pct 至-1.07%；最终期间费用率同比下降0.33pct 至58.25%。

    　　风险提示：线上营销成本激增、行业竞争格局恶化、新品推出不及预期。

    　　3、1H22 营业利润增长38.48%至5.80 亿元，盈利环比改善。1H22 公允价值变动净收益294 万元，投资净收益447 万元，信用减值损失-755 万元，其他收益7032 万元。此外，有效税率同比提高5pct 至19%，少数股东损益减少553 万元至-630 万元，最终归母净利润增长31.25%至4.73 亿元，扣非归母净利润增长34.91%至4.13 亿元。

    　　4、经营回顾：（1）落实差异化战略，全品牌进入增长期。1H22 公司品牌差异化战略逐步落实，6 款单品销售过亿或达到亿元左右，标志核心成熟产品持续得到用户认可，用户基础日趋稳固。①润百颜：通过权威媒体的正向报道、暖心社会公益活动、深度消费者情感沟通等塑造品牌情感，提升品牌好感度；“618”活动期间天猫和抖音双平台销售收入破亿，在天猫平台国货排名TOP8、抖音平台国货TOP2、快手平台国货TOP2、唯品会新锐国货TOP1。②夸迪：品牌定位为硬核抗老大师，主打冻龄抗初老市场。品牌建设初期超头打造的品牌势能持续释放，报告期超头占比下降情况下收入仍保持高速增长，截至1H22 累计用户突破260 万。③米蓓尔：坚持品牌内容高度、深度、广度的金字塔策略，全方位持续深度种草，加强敏感肌品牌认知。④BM 肌活：依靠科技力和产品力支撑，“糙米发酵液”迅速破圈，成功打造公司首个半年度销售收入超2 亿元的大单品“Bio-MESO 肌活糙米肌底精华水”系列。

    　　（2）重视基础研究，多赛道布局长远。①基础研究：研发人员同比增加159 人至626人，搭建合成生物学全产业链平台，“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴并投入使用，并引进科研人员超过50 人。②胶原蛋白领域：4 月，公司以2.33 亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权，胶原蛋白将成为公司又一核心物质，丰富公司生物活性物产品管线；同时益而康主营的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，形成良好的医疗终端产品矩阵，结合PRP 产品可与公司的渠道实现协同。

    　　（3）全链路升级，产能效率双提升。①产能升级：4 月，华熙生物科技（天津）有限公司透明质酸钠及相关项目已完成调整升级工作并正式投入生产，新增300 吨透明质酸原料及其他多种生物活性物的产能，总产能达770 吨，进一步巩固公司透明质酸行业龙头地位；6 月，华熙生物科技产业园项目一期顺利完成封顶，预计2022 年12 月底可实现试投产运营，助力海南高端医美产业发展。②数字化转型：在天津、济南、海口、巢湖等地推进工业4.0 项目；开展护肤品事业线供应链关键指标建设与数据穿透项目，重点突破公司数字化转型的关键；上线医美CRM 系统，建立数字化运营管理机制，实现以数据基础的智能化决策管理。

    　　维持对公司的判断。我们认为公司作为全球透明质酸龙头，逐步由“三驾马车”走向“四轮驱动”模式，建立从原料到功能性护肤品/食品、医疗终端产品等全产业链体系。原料业务持续研发，品种/客户/场景上拓展空间广，医美重新梳理产品管线，搭建全层次产品矩阵，功能性护肤品由粗放式增长进入精细化运营阶段，功能性食品打开增量空间，继续看好各业务不断拓展带来的持续增长能力。

    　　更新盈利预测与估值。预计2022-2024 年收入各70.15、92.81 和118.34 亿元，同比增长41.8%、32.3%和27.5%，归母净利润10.32、13.70 和17.53 亿元，同比增长31.9%、32.7%和28.0%，EPS 各2.14、2.85 和3.64 元。

    　　（1）相对估值：我们采用分部估值法给以公司估值，参考同业给以原料产品2022 年35-40 倍PE，对应市值区间157-179 亿元；给以公司功能性护肤品2022 年1.5-1.6 倍的PEG，对应市值区间442-472 亿元；给以公司医疗终端产品2022 年60-80 倍的PE，对应市值区间136-182 亿元，公司整体合理市值区间736-833 亿元，合理价格区间152.89-173.13 元。

    　　（2）绝对估值：我们采用DCF估值方法，计算公司合理市值，主要假设包括：公司Beta1.25，无风险利率2.62%，风险溢价3.45%，债务利率4.3%，对应计算WACC为6.14%。分两阶段计算现值，2022-2031年为第一阶段，其后为永续价值，假设永续增长率为3%。根据估值模型，测算公司的股权现值为929亿元，对应每股193.14元。

    　　进一步，我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC假设的敏感性测算。

    　　（A）保守情景：永续增长率为2.5%，WACC 为6.14%，测算企业股票价值822 亿元；（B）中性情景：永续增长率为2.5%-3%，WACC 为5.64%-6.14%，测算企业股票价值在822-1121 亿元之间；

    　　（C）乐观情景：永续增长率为3%，WACC 为5.64%，测算企业股票价值1121 亿元。

    　　综合以上估值，最终给予公司整体合理市值区间736-833 亿元，合理价格区间152.89-173.13 元，维持“优于大市”投资评级。