2022Q3，营业收入+28.8%，归属净利润+4.9%，扣非归属净利润+33.6%，政府补助延后是单季度扣非前后增速差异的主因；Q3 原料&药械增速恢复，护肤品保持高增速的同时盈利能力持续改善。护肤品双十一预售旺销，产品结构、运营和投放能力均持续改善。限售股解禁或带来短期股价压力，但为中长线布局提供配置机会。公司净利率进入上升通道，基本面高确定性改善，研发驱动、全产业链变现的模式催生多品牌、大市值公司。给予公司2023 年57x PE，维持目标价159 元及“买入”评级。
收入端和扣非归母净利润增速略超预期，政府补助延后使单季度扣非前后增速差别较大。2022Q3，公司实现营业收入13.85 亿元，同比+28.8%；归属净利润2.04 亿元，同比+4.9%；扣非归属净利润1.88 亿元，同比+33.6%；2022Q1-3，公司实现营业收入43.20 亿元，同比+43.4%；归属净利润6.77 亿元，同比+22.0%；扣非归属净利润6.01 亿元，同比+34.5%。公司每年的政府补助主要由税收返还（每年约3000-4000 万）和研发专项资金（每年约4000-5000 万）两部分组成，且具有连续性和稳定性。2022Q3，公司计入当期非经常性损益的政府补助1365 万元，同比减少5215 万元，预计将于2022Q4 收到剩余部分。
原料&药械增速处恢复通道，护肤品盈利能力持续改善。分业务看，我们测算2022Q3，原料营业收入同比+13.2%、药械营业收入同比+19.4%，原料&药械业务疫后有所恢复（受局部疫情扰动，2022Q2 原料和药械增速均在0 附近）；功能性护肤品营业收入同比+36.5%，销售费用率较去年同期下降超5pcts。公司护肤品板块销售费用率仍显著高于同业，随着经典爆款的形成、运营和投放能力的增强，销售费用率下降趋势有望延续。
护肤品双十一预售旺销，“经典爆款+销售连带+新品迭出”形成销售高增、净利率提升的良性共振。根据魔镜市场情报的天猫渠道数据：截至10 月28 日，双十一华熙四大护肤品牌预售额约9.2 亿元，同比+188%，已达到2021 年双十一全期（11.1~11）的130%：其中①润百颜约0.5 亿元，同比-22%，单品CR1/CR3分别为31%/72%；②夸迪约7.4 亿元，同比+374%，单品CR1/CR3 分别为37%/76%；③米蓓尔约1.2 亿元，同比+84%，单品CR1/CR3 分别为48%/98%；④BM 肌活约0.2 亿元，同比-34%，单品CR1/CR3 分别为51%/77%。公司护肤品在多维度上持续进步：1）通过成分创新、产品迭代、品牌宣传等沉淀出经典爆款，爆款的规模效应、长生命周期助力盈利能力增强；2022Q1-3，公司约有9 款护肤单品销售额过亿。2）经典爆款带动系列产品的推出与销售，提升客单价、协同降本增效。3）公司在运营、数字化、营销投放等管理日趋精细，ROI、CRM、消费者洞察等均有显著提升。4）研发驱动产品创新，沉淀经典爆款的同时使消费者保持新鲜感。
研发加码，夯实长期增长基础，巩固核心竞争力。2022 年10 月28 日，公司新增认定核心技术人员13 人，其中研发管理1 人、原料板块研发4 人、医疗终端板块研发1 人、功能性护肤品板块研发5 人、功能性食品板块研发1 人、生产管理1 人。截至2022H1，公司研发投入1.79 亿元，同比+67.9%；研发人员达626 人，同比新增159 人。公司以科技科学技术为支撑，研发为驱动，布局6大类生物活性物，截至2022 年10 月，公司已有约30 个合成生物方向项目进入中试阶段。预计年底可实现化妆品级胶原蛋白的量产，医药级胶原蛋白的样品制备，以及高产、高纯度麦角硫因的量产。
风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期；2022 年11 月公 司限售股解禁可能带来的短期抛压。
盈利预测、估值与评级：短看双十一旺销或推动Q4 业绩超预期，而解禁减持或对股价形成抑制；中期视角，净利率进入上升通道，基本面高确定性改善，2023年PE 仅40.5x；长期来看，公司研发驱动、全产业链变现的模式利于产生多品牌、大市值公司。维持2022-24 年归属净利润预测分别为10.2 亿/13.4 亿/17.3亿元，同比+30.5%/+31.6%/+28.8%。综合以上因素并结合同业可比公司估值水平（截至2022/10/28 收盘，2023 年同业Wind 一致预期PE/PEG 分别为：珀莱雅50x/1.9x；贝泰妮39.4x/1.2x；爱美客45x/1.0x），鉴于公司原料和药械疫后复苏弹性大、护肤品业务成长确定性强，给予公司2023 年57xPE/1.8x PEG，维持目标价159 元及“买入”评级。