核心观点：

    前言：华熙生物是一家多元化的生物科技公司，业务涵盖原料、医疗终端、功能性护肤品等多个类别。22H1 公司功能性护肤品营收21.3 亿元，同比增长77.2%，占比达72.5%，是公司业绩增长的主要来源。

    本篇报告聚焦其功能性护肤品业务，首先对四大品牌的发展情况进行梳理，然后重点探讨四大品牌的未来成长性和盈利能力这两个问题。

    品牌的持续增长来源于底层科技支撑，大单品打造能力优异。公司近三年研发费用率基本保持在5%以上，依托两大技术平台和六大研发平台开发出多种功效成分，为品牌打造大单品打下坚实的产品力基础。润百颜定位玻尿酸科技护肤领导品牌，“水润次抛”已发展至第三代；夸迪定位硬核抗老大师，“蓝次抛”以成分创新打开市场空间；米蓓尔专注敏感肌修复，“乳液面膜”发掘细分品类空白实现院线级护理；肌活定位发酵+管控，“糙米水乳”精研糙米发酵工艺直击油皮护理痛点。

    调整超头合作策略、大力发展抖音自播，盈利能力有望持续提升。随着各品牌规模逐步迈过五亿、十亿门槛，公司主动降低对超头的依赖、注重提升日销。我们梳理了21-22 年四次大促期间四大品牌入驻超头直播间的情况，22 年润百颜和肌活已无超头合作，夸迪、米蓓尔与李佳琦的合作强度与21 年基本持平。此外，公司高度重视布局抖音等渠道，加强自播建设、优化达人合作，22 年前三季度护肤品板块销售费率较21 年降低约4pp，未来仍有下降空间，盈利能力有望进一步提升。

    盈利预测和投资建议：公司功能性护肤品业务发展趋势良好，科研实力支撑品牌长期发展，且利润增速逐步向收入增速靠拢，预计公司22-24 年归母净利润为9.7、12.9、17.1 亿元，维持公司合理价值164.63元/股的观点不变，对应23 年PE 为61 倍，维持“增持”评级。

    风险提示。化妆品行业景气度下降；电商增速放缓；市场竞争加剧。