公司发布2022 年业绩快报，营业收入63.6 亿元，同比+28.5%；归属净利润9.7 亿元，同比+24.0%。2022 年公司保持稳健的盈利水平，Q4 受疫情影响导致收入增速略低于预期，但护肤品盈利能力提升，带动公司全年扣非净利率提升。展望2023 年，我们认为护肤品盈利能力的提升趋势仍将延续，提升幅度取决于收入增速和营销投放效率的变化。

    　　 扣非净利率13.6%，同比微升0.2pct。公司发布业绩快报：2022 年，营业收入63.6 亿元（未经审计，下同），同比+28.5%（未经审计，下同），归属净利润9.7 亿元，同比+24.0%；扣非归属净利润8.6 亿元，同比+30.1%，高于营业收入增速，显示扣非归属净利率上行。根据其2022 年业绩快报，我们推算2022Q4，公司营业收入20.4 亿元，同比+5.3%，当季尤其是11 月下旬至12 月，受疫情影响严重导致收入增速略低于预期；归属净利润2.9 亿元，同比+28.9%，基本符合预期；扣非归属净利润2.6 亿元，同比+20.9%。

    　　 分业务看：功能性护肤品保持高速增长，原料业务稳健增长，医疗终端业务微降。根据其2022 年业绩快报，我们推算2022 年公司：1）原料业务的收入近10 亿元，同比增速约为高个位数；其中：医药级HA 原料增速较快，结构性拉动原料毛利率上行；化妆品级原料受行业大环境影响较大，但高端产品占比上升，毛利率亦结构性上行；2）医疗终端业务收入小幅下降，接近7 亿元左右，其中自主品牌HA 填充剂出现下滑；3）功能性护肤品收入规模约在46 亿左右，同比增速在40%左右；其中：润百颜/夸迪收入均在13.5~14.0 亿元，增速分别在10%~15%/40%~45%；米蓓尔增速约40%，肌活收入规模突破10 亿元。

    　　 护肤品盈利能力提升，带动公司扣非净利率自2018 年以来首次提升。根据其2022 年业绩快报，我们推算2022 年公司护肤品板块的营业收入占比由67%提升至73%，而公司整体扣非净利率稳中微升，主要源自护肤品销售费用率下行、盈利能力提升。我们推算2022H1 护肤品销售费用率约为52%-53%，同比下降约5%，盈利能力提升主要来自①行业竞争格局边际优化；②品牌自播占比提升，超头占比下降；③多品牌、规模效应提升公司在产业链中话语权；④营销效率提升。我们推算2022H2 因消费环境、疫情等因素影响，在增速放缓的情况下护公司肤品盈利能力提升的幅度不如2022H1 显著，但同比2021H2 延续了提升的态势。展望2023 年，我们认为护肤品盈利能力的提升趋势仍将延续，提升的幅度取决于收入增速和营销投放效率的变化。

    　　 风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：根据公司2022 年业绩快报，考虑2022 年底疫情对公司经营产生的影响，下调公司2022-2024 年归属净利润预测至9.7 亿/12.4 亿/15.7 亿元（原预测为：10.2 亿/13.4 亿/17.3 亿元），同比+24.0%/+28.2%/+26.6%（原预测为：+30.5%/+31.6%/+28.8%），对应EPS 预测 2.02/2.59/3.27 元。

    　　综合以上因素并结合同业可比公司估值水平（截至2023/02/28 收盘，2023 年同业Wind 一致预期PE 分别为：珀莱雅54x；贝泰妮37x；爱美客62x），鉴于公司原料和药械疫后复苏弹性大、护肤品业务成长确定性强，给予公司2023年58xPE，对应目标价151 元，维持“买入”评级。