公司概况：生物科技企业，纵横打造生态系统华熙生物凭借全球领先的透明质酸钠提取技术，经过多年发展逐步成长为全球知名的生物科技公司，业务布局从B 端制造逐步纵深C 端消费品，且倚靠合成生物学平台、形成多种生物活性原料延展横向布局。2016-2021 年，公司5 年收入复合增速高达46.5%，C 端业务延拓卓有成效，而由于业务结构变化叠加针对功效性护肤品品牌的集中投入，近5 年公司归母净利润复合增速低于收入增速，未来盈利改善空间也成为市场投资的核心关注点，本文将逐步予以解答。

    　　原料业务：合成生物推动从1 到N 的蜕变

    　　公司凭借微生物发酵和生物酶切法技术壁垒，实现领先行业的生产效率，获得广受全球认可的资质，持续拓宽透明质酸钠原料业务护城河，当前原料业务已经成为公司稳定的现金牛业务。

    　　展望未来，在合成生物学平台赋能下，公司已在其他多种生物活性物，如多聚寡核苷酸、NMN和人乳寡糖均已实现突破性进展，有望逐步实现生物活性材料从1 到N 的突破。

    　　医疗终端：微交联产品储备丰富成为亮点

    　　受益于医疗终端当中尤其是医疗美容行业高景气以及公司较强的先发优势，医疗终端业务2018-2021 年保持约30%的复合增长，2022 年受疫情扰动、公司医疗终端业务短期增长有所波动，我们仍看好其中医美业务发展前景，主要基于：1）公司产品梯队层次分明，在不同交联度、适应症、价格带的产品管线均有布局，充分适应医美产品细分化、差异化的趋势；2）水光针大市场合规化趋势下，公司微交联小分子玻尿酸填充产品的储备丰富，有望充分受益。

    　　功效护肤：大厂背书加持，品牌矩阵成型

    　　功效性护肤品业务是公司从“中国制造”到“中国品牌”的重大突破：倚靠玻尿酸原料大厂研发优势和专业背书，以组织变革提升研发转化效率，全面拥抱电商反哺消费者洞察，化妆品集团两个核心能力逐步锻造成熟，形成四大核心品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活，价格带布局完整、兼顾细分人群，至今公司核心品牌大单品陆续形成，品牌形象逐渐深入人心。同时，大单品多聚焦于次抛类目，精华是连带销售价值更高的品类，后续无论是存量用户的复购率提升，还是推新的连带效率加强，我们认为都构成公司护肤品业务盈利能力改善的重要驱动力。

    　　投资建议：护肤迎来收获期，生态蓄势待发

    　　我们看好公司当前时点的投资价值，基于：第一，底层来看，公司高度重视科技投入，科技力构成公司产品力和品牌力的重要基石，也形成公司在产业化过程中的核心竞争力；第二，当前时点，功效性护肤品进入良性增长周期：收入端来看，公司以品牌矩阵作战且增长梯队分明，单品牌的用户渗透率有较大增长空间；而盈利端来看，前四大品牌相继进入大单品复购和自然连带推新为主的势能向上阶段，未来实现更有质量的增长值得期待；第三，合成生物学平台赋能之下，公司其他生物活性材料中的横向布局得以有效开展，自主活性材料的研发又进一步为公司的消费品业务提供原料和研发支撑、打造生态闭环。预计2022-2024 年EPS 分别为2.02、2.75 和3.57 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、公司新产品推出不达预期；

    　　2、电商行业竞争格局加剧，流量成本持续上行。