总览：当前时点如何看待华熙护肤的增长动力与盈利拐点随着近年功能护肤的持续爆发，公司驱动逻辑已出现显著变化，功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献板块，同时功能护肤业务正处于超头/新渠道推动爆发转向强品牌心智建立的重要时期。因此基于当下，我们从赛道、品牌、单品、渠道、研发等多个维度来剖析公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点。

    　　品牌：多维度拆析品牌矩阵看增长动力

    　　①赛道维度：天花板仍远。功效护肤预计近40%复合增长，玻尿酸护肤崛起更快；对标龙头，单品牌天花板仍远。②品牌维度：品牌矩阵区分度已打开。核心成分及功效定位、主打单品、价格水平及对应人群均出现显著差异。③品类维度：新品类拓展为动力来源。整体品类趋势为从次抛转向多品类矩阵，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活的占比提升品类分别为水/霜、面膜、面膜、精华水。④单品维度：大单品＆重磅推新成动力来源。润百颜动力来源为屏障修护系列全品类＆次抛升级；夸迪动力来源为新品次抛迭代＆面膜大单品崛起；米蓓尔动力来源为面膜迭代上新；肌活动力来源为继续巩固糙米系列，大单品继续强势+全系列拓展。

    　　渠道：新渠道增量与盈利拐点

    　　先发布局抖快把握新渠道红利。华熙旗下品牌抖音渠道占比天猫达70%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活占比分别达96%/27%/75%/190%；润百颜快手体量已达天猫43%；线下渠道方面夸迪已布局200+线下加盟店。

    　　今年有望迎盈利优化拐点。超头投放更加理性；线上推广费用比重已出现显著下降拐点（202H1 约51%（-2pct））；销售费率逐步优化，盈利开始提升拐点初现。2022Q4 扣非净利率12.84%（+1.7pct）。

    　　研发：合成生物平台赋能未来

    　　华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物，当前已覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物等六大类，下游功效舒缓、抗衰、美白、保湿全面覆盖。

    　　投资建议：维持“买入”评级

    　　公司功效护肤继续高增贡献核心增量，同时盈利拐点有望于今年显现，原料业务稳步增长并赋能下游，医疗终端业务预计疫后反弹。预计2022-2024 年整体收入为63.59、85.29、108.61 亿元，同比28.52%、34.12%、27.33%；归母净利9.70、13.15、16.90亿元，同比24%、36%、29%。当前市值537 亿，对应2023-2024 年PE 为41、32 倍，低于同业平均估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品获批进度不及预期；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险