事件：

    公司发布2022 年报，实现营收/归母净利润分别为63.59/9.71 亿元，分别同比+28.5%/+24.1%。4Q2022 实现营收/归母净利润为20.39/2.93 亿元，分别同比+5.3%/+29.3%。

    点评：

    高附加值原料增速亮眼，海外原料业务率先复苏：2022 年，公司原料业务板块实现营收9.80 亿元，同比+8.3%，占总营收比例为15.4%，同比-2.9pcts。其中，附加值最高的医药级透明质酸实现营收3.4 亿元，同比+33.7%。海外原料业务恢复较好，直销占比提升，2022 年海外原料业务营收为4.3 亿元，占原料营收的43.5%，其中，华熙美国实现营收8411 万元，同比+26.2%。公司的原料业务是底层研发支柱，2022年仍保持源源不断的创新力。根据国家药监局披露，2022 年公司新增三款化妆品原料备案，分别是水解透明质酸锌、N-乙酰神经氨酸与水解透明质酸钙。另外，东营佛思特工厂无菌级HA生产线将于2023年投产，推动原料业务的营收质量逐渐提升。

    公司在动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白领域均有布局，动物源胶原蛋白具备胶原蛋白海绵和人工骨两项产品管线，重组人源胶原蛋白完成中试生产，可制备用于化妆品的公斤级原料。

    夸迪跨入营收10 亿俱乐部，BM 肌活打造出成功样板：2022 年，功能性护肤品实现营收46.07 亿元，同比+38.8%。下半年的同比增速较上半年明显放缓，功能性护肤品于1H2022/2H2022 分别实现营收21.27/24.80 亿元，分别同比+77.2%/+17.1%。2022 年，功能性护肤品营收占总营收的比例为72.5%，同比+5.4pcts。

    细分品牌看，BM 肌活营收增速最为亮眼。2022 年，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活/其他创新品牌分别实现营收13.8/13.7/6.1/9.0/3.5 亿元，分别同比+12.6%/+39.7%/+44.1%/+106.4%/+37.4%，占功能性护肤品营收的比例分别为30.1%/29.7%/13.1%/19.5%/7.6%，占比分别同比-7.0/+0.2/+0.5/+6.4/-0.1pcts。

    2H2022，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活/其他创新品牌分别实现营收7.4/7.6/3.4/4.1/2.2 亿元，分别同比+0.3%/+24.5%/+30.3%/+19.3%/+39.9%。

    从品牌建设看，BM 肌活已打造出成功样板，旗下大单品——糙米精华水的营收（含税）超过4 亿元。我们认为BM 肌活成功的原因主要有以下两点：1）消费客群更精准地定位为年轻人，提出“和年轻人玩在一起，相互吸引”等品牌理念，且聘请李雪琴作为糙米水星推官，拉近与目标客群的距离；2）在打造出大单品——糙米水的基础上，BM 肌活乘胜追击推出糙米面霜，进一步完善糙米家族成员，延续大单品系列的生命周期。

    从渠道建设看，公司逐渐提升直营渠道的份额占比，收缩经销渠道，助力终端售价稳定统一。另外，公司及时抓住抖音的渠道红利。据萝卜投资数据，2022 年，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活在抖音平台分别实现销售量172.3/121.3/167.7/276.3 万件；2022 年6-12 月，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活在抖音平台分别实现销售量133.8/61.9/121.6/172.3 万件，分别同比+87.0%/+13.4%/+93.1%/+40.9%。

    受品类精细化与渠道多元化驱动，功能性食品营收增速高达三位数：我们认为一个新产品推向市场的初期，虽然可能会遭遇各种挑战，但同时也是打入消费者心智，建立消费者信任的最佳窗口期。公司作为透明质酸入“食”的推动者，围绕公司开发的“透明质酸钠”、“GABA”等原料打造出功能性食品的多品牌矩阵，覆盖饮用水、助眠零食等细分赛道，积极抢占消费者心智。2022，功能性食品实现营收0.75 亿元，同比+358.2%。“水肌泉”作为功能性食品的元老级品牌，在品类方面不断丰富，推出“玻尿酸苏打气泡水”、“480ml”规格水；在渠道方面，“水肌泉”于线下不仅覆盖了医美等专业院线渠道，也入驻了易捷2000家门店，线上完成自播团队搭建。“休想角落” 与“黑零”则分别定位熬夜人群与健身人群，主攻线上渠道，产品矩阵进一步完善，“休想角落”推出夜帽子系列5 款产品，“黑零”推出浆果醋植物饮等8 款产品。

    我们认为虽然功能性食品目前营收体量较小，但是考虑到公司获得了抢占消费者心智的先机，且随着功能性食品的品牌与品类日渐丰富精细，未来功能性食品业务将有力驱动公司的长远成长。

    医美业务有待重整旗鼓，骨科海力达维持两位数营收增速：2022 年，公司医疗终端业务板块实现营收6.9 亿元，同比-2.0%，全年降幅较上半年有所收窄（1H2022，医疗终端业务板块实现营收3 亿元，同比-4.5%）。细分看，医美/骨科玻璃酸钠注射液/其他（PRP+眼科粘弹剂）的营收分别为4.7/1.5/0.7 亿元，分别同比-7.6%/+23.0%/-5.8%，占医疗业务营收比例分别为67.9%/22.1%/10.0%，占比分别同比-4.1/+4.5/-0.4pcts。

    虽然受疫情、经营战略与产品策略调整影响，2022 年公司医美业务的营收增速下滑，但是我们认为公司的研发功底深厚，可充分赋能医美新品开发，且胶原蛋白有望贡献新的发力点，另外，考虑到公司医美管线正处于重构过程中，中高端医美品牌“润致”逐步放量，外部营商环境愈加合法合规，未来公司的医美业务有望重整旗鼓。例如，润致“娃娃针”作为排头兵已打响名气，出师告捷，根据新氧，“ 娃娃针”入选2022 年医美级透明质酸最具潜力的TOP3 品牌。

    据Frost&Sullivan，中国骨科治疗类透明质酸终端产品的市场规模增速稳健，2021-2026 年的CAGR 为6.8%，2026 年市场规模预计为18.2 亿元。凭借优质的产品质量，2022 年海力达全国医院覆盖数目同比+1000 家至6000 家左右。

    中国PRP 行业发展较快，竞争格局较优。公司代理的PRP 产品瑞珍已打造出升级版“PRP+HA”，并在海南乐城区注册成功，PRP 产品不仅可以联合微交联水光产品打出组合拳，且适应症范围有望进一步扩大，未来的市场空间非常广阔。

    期间费用管控力度加强，疫情致使盈利能力承压：2022 年，公司毛利率为77.0%，同比-1.1pcts；归母净利率为15.3%，同比-0.5pcts。4Q2022，毛利率为76.5%，同比-2.0pcts；归母净利率为14.4%，同比+2.7pcts。分业务板块看，2022 年原料/功能性护肤品/医疗终端三大业务板块的毛利率分别为71.5%/78.4%/80.9%，分别同比-0.65/-0.61/-1.20pcts。

    2022 年，公司期间费用率为59.5%，同比-1.6pcts。分季度看，1Q2022-4Q2022，公司期间费用率分别为57.5%/58.7%/59.7%/61.1%，分别同比+4.0/-3.2/-1.6/-2.4pcts。

    分项目看，2022 年公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为48.0%/6.2%/6.1%/-0.8%，分别同比-1.3/+0.1/+0.4/-0.8pcts。

    1Q2022-4Q2022，销售费用率分别为45.1%/48.8%/46.4%/50.0%，分别同比+1.6/+0.7/-0.1/-3.6pcts；管理费用率分别为6.2%/5.7%/7.1%/5.9%，分别同比+0.8/-1.6/+0.1/+0.6pcts；研发费用率分别为6.5%/5.8%/7.1%/5.4%，分别同比+1.4/持平/-0.8/+0.7pcts。

    2022 年，公司销售费用为30.5 亿元，同比+25.2%。其中，线上推广服务费/广告宣传费/市场开拓费分别达到17.2/3.3/2.5 亿元，分别同比+31.1%/+22.1%/+19.3%。研发投入为3.9 亿元，同比+36.5%；研发项目数量达337 个，同比+41.0%；研发人员为827 人，同比+256 人。大笔的研发投入，带来丰富的智力转化成果，例如：2022 年，公司新增11 项原料产品国际注册，新获30 项医疗器械注册，新增2 项特殊用途化妆品许可。

    看好公司中长期发展前景，维持“买入”评级：基于2022 年公司业绩表现，考虑公司为推广功能性护肤品，销售费用率的下降幅度可能有限，且研发储备项目较多，研发费用率可能会继续增加，我们下调2023-2024 年的归母净利润分别至12.6/16.1 亿元（原预测值分别为12.99/18.04 亿元，下调幅度分别为3.1%/10.6%），新增2025 年归母净利润预测为19.9 亿元。预计2023E-2025E，公司EPS 分别是2.62、3.35、4.14 元，当前股价对应PE 分别是44、34、28倍。公司打通全产业链，业务板块间协同效应较强，我们看好公司中长期发展前景，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，公司推出新品不及预期，行业政策变化风险。