事件：公司发 布2022 年年度报告，2022 年实现收入63.59 亿（+28.53%），归母净利润9.71 亿（+21.11%），扣非净利润8.52 亿（+28.46%），EPS 2.02 元。经营性现金流6.35 亿（-50.22%）。Q4 单季实现营业收入20.39 亿（+5.34%），归母净利润2.93 亿（+29.27%），扣非净利润2.51 亿（+15.98%）。

    费用管控初见成效，坚持创新巩固长期优势： 2022 年公司期间费用率59.47%（-1.63pct），其中销售费用率为47.95%（-1.29pct），主要是广告宣传费与市场开拓费控制良好，两项加总在销售费用中占比降至16.05%（-0.48pct）；管理费用率为6.18%（+0.05pct），相对较为稳定。此外，公司2022 年研发投入为3.88 亿元（+36.52%），研发费用率提升至6.10%（+0.36pct），济南1.2 万平米研发新场地投入使用，北京大兴“合成生物技术国际创新产业基地”投入使用。截至2022 年末，公司共有研发人员827 人（+256 人），在研项目337 项（+98 项），已申请专利719 项（+194 项），授权专利337 项（+171 项）。我们认为，得益于技术研发驱动创新，公司科技壁垒将不断巩固和提升。

    功能性护肤品占比再度提升，夸迪营收首破10 亿。2022 年公司功能性护肤品实现营收46.07 亿元（+38.8%），占公司主营业务营收72.45%（+5.4pct）。公司根据各品牌不同技术路线和品牌定位，制定差异化营销策略，并持续优化渠道结构，大单品打造成果显著。此外，公司产品线持续丰富，推出并重点打造：润百颜时光修护和光损伤修护系列、夸迪眼霜产品、米蓓尔水类和精华类产品、肌活糙米面霜，为品牌跨周期稳定发展提供品牌基础。2022 年公司四大品牌润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营收13.85/13.68/6.05/8.98 亿元，同比增长12.64%/39.73%/44.06%/106.40%，板块毛利率为78.37%（-0.61pct），相对维持稳定。

    原料业务保持稳定增长，医疗终端业务加速渗透。1）原料业务：全年实现营收9.80 亿元（+8.31%），占主营业务收入15.41%（-2.88pct），毛利率71.54%（-0.65pct），其中高毛利的医药级透明质酸增速较高，实现收入3.37 亿元（+33.73%），国际化布局成果显著，出口销售收入4.26 亿元（占原料收入43.45%）。公司深入布局合成生物技术，持续通过研发新生物活性物拓宽产品矩阵，全年完成3 个化妆品新原料备案，高产麦角硫因产品开发完成，5-ALA、唾液酸实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产。2）医疗终端业务：全年实现6.86亿元营收（-2.0%），占主营业务收入10.79%（-3.36pct），毛利率80.86%（-1.19pct）。其中皮肤类收入4.66 亿元，同比下降7.56%，主要是因为公司主动调整产品策略、优化产品结构；骨科注射液收入1.52 亿元，同比增长22.98%，主要受益于八省二区及安徽省带量采购的落地执行；其他产品收入为0.68 亿元（-5.79%）。3）功能性食品：全年实现营收0.75 亿元，同比增长358.19%，主要是因为仍处于培育期，体量相对较小，目前已形成水肌泉、黑零、休想角落品牌，线上渠道体系逐步完善，未来有望通过推广建立产品认知和品牌影响力。

    投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为12.63/16.13/20.41 亿元，同比增长30.07%/27.76%/26.53%，EPS 为2.62/3.35/4.24 元，当前股价对应PE为43/34/27 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。