投资要点：

    　　公司发布2022 年年报，业绩整体符合预期。22 年营收63.6 亿元，同比增长28.5%；归母净利润9.7 亿元，同比增长24.1%；扣非归母净利润8.5 亿元，同比增长28.5%。2）22Q4 单季度实现营收20.4 亿元，同比增长5.3%，归母净利润2.9 亿元，同比增长29.3%，扣非归母净利润2.5 亿元，同比增长16%。若剔除股份支付影响，实现归母净利润10.5 亿元。四季度受疫情“阳达峰”导致主播、物流等工作受阻，影响业绩表现。

    　　业务结构调整与战略性投入致使利润率略降，销售费用管控初见成效。公司22 年毛利率同比下降1.1pct 至77%，净利率同比下降0.6pct 至15.1%。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-1.3pct/+0.1pct/+0.4pct 至48%/6.2%/6.1%，销售费用主要来自销售渠道的拓展与布局支出，研发费用率的增长主要由于公司本年度研发人员薪酬与委托外部研发费用增长。经营活动现金流量净额同比下降50.2%至6.4 亿元，主要原因是本年支付的存货采购款、费用款项增加。

    　　功效性护肤品为业绩主导，医疗终端开始恢复，原料板块稳定现金牛。1）原料业务22 年营收9.8 亿元，同比增长8.3%，营收占比15.4%，毛利率71.5%，保持平稳增长。胶原蛋白、高纯度麦角硫因业务在研待发，预计引领新一轮美护原料潮流。2）医疗终端业务营收6.9 亿元，同比略降2%，营收占比10.8%，毛利率80.9%，其中皮肤类医疗产品营收4.7 亿元，同比下滑7.6%，主要由公司主动优化产品结构所致；骨科注射液营收1.5 亿元，同比增长23.0%。3）功效性护肤品全年营收46.1 亿，同比增长38.8%，营收占比72.5%，毛利率为78.4%，快速增长得益于良好的渠道运营，2022 年公司深耕天猫平台并大力推进抖音渠道布局，实现收入迅速增长。4）功能性食品全年营收0.8 亿元，同比增长358.2%，该市场仍处于消费者教育初期，实现较快增长。

    　　多品牌矩阵步入成熟阶段，成功打造多个大单品。分品牌看，22 年润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别营收13.8/13.7/6.1/9.0 亿元，同比增长12.6%/39.7%/44.1%/106.4%。润百颜升级品牌定位，提出“玻尿酸科技修护美学”的理念，并以“修护”作为核心功效，推出“韧性三部曲”，线下以专柜形式开展增加消费者触达。夸迪成为第二个收入超过 10 亿元的品牌，定位精准护肤硬核抗老，优化品牌调性，打造大单品心智。肌活成长天花板进一步打开，糙米焕活精华水成为第一个年收入过4 亿元单品。米蓓尔品牌着力强化敏感肌专家的品牌心智，借力超头助力品牌出圈，扩散品牌认知度，强势入驻日上中免渠道。

    　　公司是生物活性物平台型企业，透明质酸原料+医疗终端+功能性护肤品终端+功能性食品终端四驾马车共驱公司成长。22 年受疫情影响，营收增速逐级放缓，23 年基于基数影响，预计季度环比改善，23H2 业绩看点十足。公司推动渠道结构动态升级，销售费用持续优化，预计在高科技品牌心智带动下，完成流量-产品力-复购粘性的消费者闭环。考虑到23年疫情影响趋缓以及公司降本提效管控费用的信心，上调盈利预测并新增25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润12.7/16.2/20.5 亿元（原23-24 年预测为12.1/14.8 亿元），对应PE 分别为43/34/27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，竞争加剧，医美板块合规监管趋严，费用管控不及预期。